El modelo vAMM en los futuros perpetuos

Los futuros perpetuos dominan el volumen bursátil con criptomonedas y permiten a los operadores apalancarse sin poseer el activo. Aunque la mayoría de los exchanges de perpetuos operan con libros de órdenes, los protocolos descentralizados basados en el creador de mercado automatizado virtual (vAMM) parecieron brevemente el futuro de los derivados en cadena. Perpetual Protocol fue pionero en este diseño a finales de 2020 para resolver el problema más complejo del comercio descentralizado. Los libros de órdenes necesitan creadores de mercado y los fondos de liquidez exigen capital. El vAMM prometía mercados profundos y siempre disponibles sin requerir ninguno. El modelo funcionó lo suficiente para validar el concepto, pero fracasó de formas tan instructivas que reconfiguró el desarrollo de las plataformas actuales.

Puntos clave

Un vAMM determina los precios mediante la fórmula de producto constante, pero no mantiene activos reales en su fondo de liquidez. Usa registros contables que varían cuando los operadores interactúan con el protocolo. El colateral es real y se liquida en una bóveda de compensación, por lo que únicamente la capa de precios tiene carácter virtual. Para evitar liquidaciones injustas y limitar la manipulación, el sistema calcula los precios de marca al combinar un precio vAMM suavizado con datos de oráculos externos. La principal vulnerabilidad del modelo radica en el déficit de una contraparte natural; cuando la tendencia del mercado se vuelve unidireccional, el riesgo de solvencia recae directamente sobre el fondo de seguro. Ante esta falencia, los operadores optaron por alternativas respaldadas con capital real, como los libros de órdenes en cadena y los modelos de liquidez como GMX.

Mecánica Estructural

### Cómo funciona la liquidez virtual

Un vAMM utiliza la fórmula de producto constante popularizada por los AMM al contado, pero omite los activos. Mientras que un fondo de Uniswap aloja reservas reales de tokens que los proveedores de liquidez depositan, las reservas de un vAMM son simples asientos contables. Un mercado de perpetuos de BTC podría iniciar con 1000 BTC virtuales contra 50 millones de USDC virtuales, cifras que solo existen para generar precios. Cuando un operador abre una posición larga, el sistema registra una compra de BTC virtual, reduce esa reserva y eleva el precio cotizado. Las posiciones cortas logran el efecto opuesto. La curva produce precios deterministas y transparentes sin requerir capital. Esta separación hizo que el modelo fuera eficiente para lanzar nuevos mercados sin proveedores de liquidez ni incentivos. Sin embargo, en un vAMM el equipo de desarrollo elige los parámetros matemáticos y convierte la creación de mercado en una decisión de gobernanza. Perpetual Protocol ajustaba sus curvas manualmente, y equivocarse en la cifra traía consecuencias financieras severas.

### Construcción de precios de marca

Todo exchange de perpetuos necesita un precio de marca para calcular las ganancias y pérdidas no realizadas y ejecutar las liquidaciones. Usar el precio de la última operación permitiría que una orden grande provocara liquidaciones en cascada, por lo que los protocolos vAMM diseñaron un sistema híbrido. El precio interno del vAMM se suaviza en un promedio ponderado en el tiempo para mitigar el impacto de las operaciones individuales. Paralelamente, los oráculos externos proporcionan un precio índice basado en los principales exchanges al contado. La lógica de liquidación se rige por estos valores promediados y anclados al oráculo en lugar del precio de mercado, de modo que una distorsión momentánea no liquide las posiciones apalancadas. Las tasas de fondeo se encargan de la convergencia gradual. Cuando el contrato perpetuo cotiza por encima del índice al contado, los operadores en largo pagan a los operadores en corto, incentivan la presión de venta y reducen el precio del perpetuo. Con el tiempo, este fondeo ancla el mercado sintético al mercado al contado.

### Dónde falló el modelo

Las debilidades del vAMM surgieron al aumentar los volúmenes operativos porque virtualizar la liquidez no la hace real. Fijar los parámetros matemáticos adecuados resultó insoluble. Una configuración baja impone un deslizamiento severo a los operadores con posiciones moderadas, mientras que una configuración alta inmoviliza la curva y aleja el precio del vAMM del valor al contado. En este escenario, los arbitrajistas no pueden corregir el precio con ganancias convencionales, ya que arbitrar un vAMM no aporta capital real al sistema. La falla más grave fue la ausencia de una contraparte natural. En un libro de órdenes, cada posición larga tiene una posición corta en el opuesto. En un vAMM, el interés abierto suele volverse unidireccional y, cuando esto ocurre, el fondo de seguro actúa como contraparte de última instancia para absorber las quiebras. Los mercados unidireccionales prolongados agotan ese fondo y transforman la demanda de los operadores en un agudo riesgo de solvencia. Además, la dependencia externa complicó el contexto. Los datos retrasados corrompen el precio de marca y convierten las fallas técnicas en riesgos sistémicos durante episodios de alta volatilidad.

Conclusión

El propio Perpetual Protocol abandonó el vAMM puro y reconstruyó su segunda versión sobre la liquidez concentrada de Uniswap v3 para que el capital real apoyara las cotizaciones. El mercado tomó dos caminos. El primero regresó al libro de órdenes con plataformas como dYdX e Hyperliquid, que ejecutan motores de emparejamiento en cadena para retener la contraparte natural entre largos y cortos. El segundo agrupó capital real y asumió el rol de la casa central; el fondo multiactivo de GMX toma la posición contraria en cada operación y absorbe el resultado bursátil de los operadores directamente, para luego pagar un rendimiento a los proveedores por asumir el riesgo. Ambos diseños comprueban que la liquidez para saldar deudas debe ser verdadera. Un ecosistema de derivados requiere una contraparte fuerte para no depender de que los operadores mantengan sus posiciones perpetuamente equilibradas.

Preguntas frecuentes

En cuanto al vAMM, este modelo fija el precio de los futuros perpetuos mediante una fórmula de producto constante sin mantener activos en su fondo; utiliza registros contables que varían conforme los operadores abren y cierran posiciones. A diferencia de un AMM al contado como Uniswap, que aloja tokens reales para intercambiarlos en cada transacción, el vAMM funciona con reservas virtuales y aísla el colateral de los usuarios en una bóveda de compensación independiente para liquidar los desenlaces. Para establecer su precio de referencia, suaviza la cotización interna y la vincula a los índices que proporcionan los oráculos externos; este valor impulsa los cálculos financieros. El declive del esquema respondió a la falta de una contraparte natural, al deslizamiento excesivo y a la vulnerabilidad informática, lo que derivaba en una severa exposición a la quiebra. Como consecuencia, el mercado reemplazó los vAMM con modelos de capital real, tales como los libros de órdenes directos y las contrapartes fondeadas institucionalmente.