欧米株からドル相場・関税問題まで──UBS最新分析で読み解く市場の10大課題

UBSリサーチチームは7月8日、投資家の関心が高まっている10のグローバル経済質問について、解析をまとめた重要レポートを発表しました。

このレポートは、関税の影響からドル守の動向まで、市場の中心的懸念点を広く絞めています。

レポートによると、現在の世界経済は複雑な相互作用を伴う課題に直面しています。米国の関税措置は、実質的に輸入業者にGDPの1.5％相当の負担を強いていると指摘されています。

UBSはまた、ドル安と各国中央銀行の政策調整が現在の市場の焦点になっていると述べています。UBSはドルについて、一時的な下落局面にあるとしながらも、長期的なドル安トレンドの幕開けではないとの見方を示しています。関税のインフレへの影響は、7月のCPIデータ（8月発表）で明らかになる見込みであり、FRB（米連邦準備制度理事会）はインフレと雇用の二重の圧力に直面しています。

UBSは、欧州株式が米国株式と比較してバリュエーション優位性を持っていると指摘しています。欧州株は米国株と比較して極めて割安であり、業種調整後のPERは米国株を25％下回る水準にあります。これは過去の正常な水準である7%をはるかに超えています。同行は、ポートフォリオに米国株を含めつつ、欧州株をオーバーウェイト（比率を高める）とする戦略を推奨しています。

UBSはさらに、トランプ氏が提唱した「大きくて美しい法案」が米国経済に与える影響、関税ショックによる成長鈍化に対応するための各国中央銀行の金融緩和への一般的な転換、そして中国における下半期の経済刺激策の展望についても言及しています。

問題1：関税はすでに世界の成長に打撃を与えているのか?

レポートによると、現在米国で実施されている関税は、米国の輸入業者にGDPの約1.5%に相当する税を課している状態です。たとえ貿易協定が結ばれたとしても、関税が大幅に引き下げられる傾向は明確ではないと述べています。

米国財務省のデータによれば、6月の関税収入を基に計算すると、年間で3,000億ドルを超える関税が徴収されています。モルガン・スタンレーも以前のレポートで、米国の関税収入は年換算で3,270億ドルに達し、GDPの1.1%を占めると報じていました。

UBSは、4月に関税が発表された後、世界のハードデータ（実体経済データ）とソフトデータ（景況感調査データ）が急激に乖離したと指摘しています（27年間で最高の乖離）。ハードデータは年率3.6%の成長を示したのに対し、ソフトデータはわずか1.3%にとどまりました。しかし、5月に入ると、ハードデータの悪化がソフトデータの改善を上回るペースで進んだため、両者は引き締めています。

UBSのグローバル成長トラッキング総合データによると、世界の成長率は年率わずか1.3%です。

注目すべきは、米国における景況感指数が他地域よりも大幅に下落している点です。

欧州の調査データがほぼ横ばいであるにもかかわらず、両地域が同程度の政策不確実性に直面しているにもかかわらず、米国では調査データが昨年12月の水準と比較して1.5標準偏差も低い状況です。

問題2：今回のドル売りはこれまでと何が違うのか?

UBSはドルに対して一時的な下落局面にあると見ていますが、これが長期的なドル安トレンドの始まりではないと考えています。

UBSのアナリストは、ドル安が主に3つの要因によって引き起こされていると分析しています。

1. ドル下落に対するヘッジ需要の増加
2. 米国経済の一時的な鈍化
3. 世界他の地域の成長改善

現在、1番目の要因はすでに作用しており、2番目の要因も間もなく顕在化すると見ています。

外国人投資家は31.3兆ドルもの米国長期証券を保有しており、そのうち6.3兆ドルは公的機関が保有しています。UBSの試算によると、もし為替ヘッジ比率が5ポイント上昇すれば、1.25兆ドルのドル売りフローが発生し、これは米国の年間経常赤字をはるかに超える規模となります。

しかし、UBSは、今回のドル安が過去の長期的なドル安局面に見られたような、「世界他の地域の成長改善」や「リスクプレミアムの低下」といった必要条件を満たしていないと強調しています。このため、今回のドル売りの範囲と持続期間は限定的になるだろうと見ています。

問題3：関税のインフレへの遅延影響は?

米国ではすでに大規模な関税が実施されており、これはPCE価格を1.1%上昇させる効果があるとされています。しかし、公式のCPIやPCEデータには、まだその影響が明確に現れていません。

UBSは、このタイムラグが主に以下の4つの要因によって引き起こされていると考えています。

1. 期限付き措置
2. 企業在庫による緩衝
3. 中間財や資本財の価格転嫁の遅れ
4. CPIの隔月サンプリング方式

UBSは、7月のCPIデータ（8月発表）になるまで、主要なインフレ指標に関税の顕著な影響が現れないと予測しています。

UBSによると、トランプ政権の最初の時期（2018～2019年）に課された一般洗濯機に対する20%の関税の経験から、関税が実施されてからCPIに明確な影響が現れるまでには2～3ヶ月を要することが示されています。現在課されている10％の関税も、同様のタイミングでインフレに影響を及ぼすとみられています。

問題4：輸出業者は米国関税にどう対応しているか?

レポートによると、第1四半期および4月、5月に見られた可能性のある「関税前倒し効果」は、まだ価格上昇や数量減少による安定した状態には達していないことを示唆しています。

米国と中国が報告する貿易データには継続的な差異が見られ、コンテナ輸送データと公式貿易データの間にも食い違いがあります。

しかし、外国の輸出業者が輸出価格を引き下げることで関税を吸収している明確な証拠はほとんどありません。

4月の米国の輸入物価はわずか0.5%の下落にとどまり、5月は横ばいでした。これは、外国の輸出業者が輸出価格をほとんど引き下げていないことを示唆しています。

UBSは、外国の輸出業者はドル安が彼らの利益に与える影響を吸収している可能性があり、米国の輸入業者が主な関税コストを負担していると考えています。

現時点では、製品の「第三国を経由した輸出（いわゆる積み替え）」の明確な兆候は見られていませんが、まだ時期尚早であるとしています。

問題5：米国の財政見通しが世界の利回りを押し上げているか?

現在、米国の予算赤字変動の大部分は、2017年の減税政策の延長によるものであり、これは選挙後にはすでに予想されていたことです。

UBSは米国債の長期的な供給に強い懸念を抱いていますが、歴史的には需要の変動が供給の変動をはるかに上回る傾向があります。

もし経済減速への懸念が高まり続けるならば、国内の米国債需要はこれらの供給を容易に吸収できるほどに上昇するはずだと見ています。

UBSは、10年物国債利回りの下限は、極めて緊迫した環境下でも2.75%であるべきだと考えています。

問題6：米国からの資金流出の証拠はあるか?

外国人投資家が米国資産へのエクスポージャーを減らしているという見方は、市場参加者の間で広く浸透しています。

UBSは、4月の米国国際資本収支（TIC）データが米国資産の売却の証拠を提供していると述べていますが、この流れが4月以降も続いているかどうかはまだ不明確です。データによると、外国人投資家は米国長期証券を純額で506億ドル売却しており、これには株式188億ドルと米国債408億ドルが含まれています。

UBSは、継続的なドル安が、世界の投資家が米国資産に対する為替ヘッジ比率を高めていることを反映している可能性があると考えています。オーストラリアやカナダの年金基金の為替ヘッジデータを見ると、現在のヘッジ比率は依然として歴史的な低水準にあり、さらなる上昇余地があると指摘しています。

UBSは、現在のところ、連邦政府が主張する10兆ドルを超える海外直接投資（FDI）が米国に流入しているというM&A発表データに基づく明確な証拠は見られないと述べています。

問題7：欧州と比較して米国株式はどれほど「例外的」か?

世界のGDPが減速する際、米国は通常優れたパフォーマンスを示しますが、今回はGDP減速の中心が米国にあり、ユーロ圏は米国をはるかに上回る予想外の好成績を収めています。しかし、これが市場の動きに完全に反映されているわけではありません。

米国がユーロ圏と比較して著しく悪いパフォーマンスを示している側面は以下の通りです。

• バリュエーション（相対的に異常に高価）: 業種調整後の米国株式のPERは欧州株式よりも25%高く、過去の平均7%を大幅に上回っています。

• 財政状況と家計の過剰貯蓄: 欧州の総利回り（配当と自社株買いの合計）は現在4.4%であるのに対し、米国は2.8%です。欧州の財政状況と家計の過剰貯蓄は、どちらも米国よりも明らかに良好です。欧州の過剰貯蓄はGDPの約10%であるのに対し、米国はわずか2%です。

UBSは、米国がユーロ圏と比較して「例外的」ではなくなった側面として、自社株買い（時価総額に対する割合）とGDP成長率（2026年にはわずかにEUを下回る予測）を挙げています。

問題8：「大きくて美しい法案」は米国の成長に貢献するのか、それとも損害を与えるのか?

UBSは、「大きくて美しい法案」が2026年までは財政赤字を増加させるものの、それ以降は縮小に転じ、10年間で合計4,000億ドルの赤字削減をもたらすと述べています。

同行は、「大きくて美しい法案」が2026年まで成長に約45ベーシスポイント貢献すると予測しており、その後は財政の足かせが顕在化し始めると見ています。

この法案は、2017年の税制改革における事業関連条項を拡大するもので、完全費用化、研究開発税額控除、控除の変更などが含まれます。学生ローン減免は、短期的な重要な財源となっています。

問題9：各国中央銀行は世界の関税エスカレートにどう対応しているか?

関税ショックの実際の影響は、予想とは大きく異なっています。主な違いは、ドル安と報復措置の欠如です。これにより、中央銀行の政策スタンスを含む経済的結果が根本的に変化しました。

FRB以外の各国中央銀行にとって、現在の状況は以前懸念されていたスタグフレーション（景気停滞とインフレの同時進行）のシナリオよりもはるかに単純です。関税ショックは明らかにマイナスの成長ショックであり、インフレ抑制的な影響をもたらす可能性もあります。4月2日以降、先進国の1年後の1年間に予想される金利は平均30bp、新興国では約50bp低下しています。

UBSの綿密な分析モデルによると、G3の中央銀行では、ECB（欧州中央銀行）のスタンスが最もハト派的に傾いている一方、日本銀行は成長を懸念し始めていることが示されています。FRBはジレンマに直面しています。

もし失業率の上昇よりも速いペースでインフレが進行する場合のであれば、FRBの政策ルールは利上げを示唆します。しかし、もし関税が主に一時的な物価水準へのショックであれば、FRBは失業率の上昇に対応することを優先するかもしれません。現在のところ、FRBが労働市場を支持する傾向にある兆候が見られます。

問題10：中国はどれだけの刺激策を実施し、今後どれだけ追加されるのか?

中国は3月の全国人民代表大会で「5%前後」のGDP成長目標を設定し、穏健な政策刺激策を発表しました。広義の財政赤字はGDPの1.5～2%に拡大され、金融・信用政策は「適度に緩和的」とされています。UBSは、政策金利がさらに30～40bp引き下げられると予想しています。

政策実施面では、中国人民銀行は5月に政策金利を10bp引き下げ、預金準備率を50bp引き下げたほか、消費とイノベーションを支援する新たな再融資ツールを発表しました。上半期の政府債券の純発行額は好調で、6月の信用成長率は前年比8.8%に達しました。

UBSは、中国の上半期の広義財政赤字が前年同期比でGDPの1.1%に拡大したと推定しています。下半期には残りの財政刺激策（GDPの0.5～1%）が実施され、さらにGDPの0.5%を超える追加の財政刺激策が、おそらく第3四半期末までに導入される可能性があると見ています。

また、UBSは政策金利がさらに20～30bp引き下げられると予測しています。

まとめ

UBSのレポートは、現在の世界経済が相対的に複雑な状況に相定していることを明確に示しています。

米国の関税が成長とインフレに与える影響、ドルの動向、各国中央銀行の対応は、今後も市場の大きなフォーカスとなるでしょう。

特に、欧州株の割安感や中国の金融緩和策の行方は、投資戦略を考える上で見透すべきポイントと言えます。

本レポートが、みなさまの投資判断の一助となれば幸いです。

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