海通策略 | 拾级而上，终可拿云——2024中期股市展望

海通研究

投资要点

核心结论：①今年2月初A股或已筑底，2月初以来上涨是底部第一波反弹，当前市场正处基本面验证的蓄势阶段。②展望下半年，资金面和基本面或迎来积极变化，市场中枢有望再上新台阶。③结构上，基本面更优的白马或是中期主线，重点关注中高端制造及科技领域。

现状：底部已筑、蓄势以待。2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹。本轮行情开启的背景是市场调整已显著、估值低。推动行情向上的动力是政策利好下情绪面和资金面改善，例如4月以来政策加速释放暖意，430政治局会议决定7月召开二十届三中全会，改革预期升温进一步推升市场情绪，4月底时全A成交额达到高点1.2万亿，4-5月北向资金持续回流，累计流入金额为148亿元。当前市场或已步入阶段性蓄势期，5月以来各大指数走势逐渐转向休整，结构上4月后赚钱效应就已分化，市场或已步入了基本面验证的休整阶段。参考历史经验，市场见底后第一波上涨行情展开主要由悲观情绪修复推动，由于该阶段基本面还不够扎实，第一波修复行情走完后市场往往会发生进二退一的回撤。本轮上涨已较为充分，未来市场可能会出现进二退一式的阶段性休整。近期市场情绪回落已较为明显，当前市场关注或已重回基本面，短期来看，基本面拐点仍需一定时间加以验证，下半年待基本面拐点确认后市场有望走出蓄势阶段。

展望：资金助力、盈利驱动。展望下半年，A股资金面和基本面或有望迎来积极变化。资金面方面，A股长线的稳定型外资还存在明显入市空间。2/5以来的上涨行情背后主要推动力或来源于外资等活跃资金，尤其是外资已是A股近半年多时间以来久违的增量。今年以来最新的资金动向显示这三类北上资金交易行为存在明显差异：春节后至今（截至2024/6/4）三类北上资金累计净流入规模大致分别为：稳定型外资净流入300亿元、灵活型外资660亿元、中资托管资金36亿元。可见更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间。下半年，海外环境改善或也有助于推动外资回流。基本面方面，430政治局会议以来地产政策加速落地。往后看，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，我们预计下半年国内宏微观基本面将逐渐修复。综合来看，在基本面和资金面双双改善的情况下，下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升。

行业：白马占优、制造为先。回顾历史，可以发现市场底部后的第一波反弹主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段行业普涨、轮涨。而随着政策落地见效推动宏微观基本面改善，企业盈利复苏支撑A股中枢上行，市场中期主线将逐渐明晰，低估低配、业绩弹性更大的白马板块或将占优。具体领域来看，关注优势不断增强、业绩确定性高的制造板块。第一，中高端制造有望率先破局。过去一段时间，对中国出口贡献最大的就是以“新三样”为代表的中高端制造，此外还包括家电、船舶等制造品。展望未来，中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。第二，科技制造有望引领新质生产力发展。以ChatGPT为代表的人工智能超大规模预训练模型，凭借其良好的通用性和泛化性，正显著降低人工智能的应用门槛，推动人工智能技术在各领域大规模落地，关注消费电子、半导体、数字基建、AI应用等。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

正文

回顾年初以来市场表现，在经历了1月-2月初的快速下跌后，2月初以来市场在积极政策催化下迎来底部第一波大反弹。当前本轮上涨已经较为充分，近期市场也逐渐转向蓄势休整。展望下半年，市场短期或进入基本面验证的蓄势期，随着后续政策发力下基本面修复趋势确认，增量资金有望回流，市场中枢有望再上新台阶。

1. 现状：底部已筑、蓄势以待

2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹。从估值、大类资产比价等维度看，今年2月初A股或已筑底，在政策和资金面的积极催化下市场开启底部第一波大反弹，详见《反弹的时空和亮点-20240217》。

本轮行情开启的背景是市场调整已显著、估值低。从调整时空来看，今年2月初时市场在调整时空上已较为显著，以沪深300为例，除了08年市场急跌外，沪深300调整持续时间在30-40个月，最大跌幅在45%左右。而本轮行情开启前沪深300下跌已持续35个月，最大跌幅达46%，对比历史看指数调整时空已显著。此外，上证综指和创业板指的调整数据也指向类似的结论（详见表1）。从估值来看，A股估值水平与历史大底时已经较为接近，市场低点时全部A股PE、PB滚动三年分位数均已降至0%附近，其中PE（TTM）为14.5倍、处05年以来从低到高18%分位，PB（LF）为1.28倍、处0%分位。从大类资产比价指标看，2月低点时市场的风险偏好也已处在历史低位，A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为4.3%、处05年以来从高到低3%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）。

推动行情向上的动力是政策利好下情绪面和资金面改善。今年1月下旬以来一系列积极政策密集出台，从宏观金融政策到资本市场，再到地产、地方化债、区域和产业政策等，其中，活跃资本市场方面，管理层围绕提升上市公司质量、深化投资端改革、坚持金融对外开放等方面做出了多项重要部署。一系列政策出台对提振市场信心起到了积极作用，市场情绪明显回暖，全A成交额从1月均值7387亿元上升至2月的9568亿元，3月成交额均值更是超万亿。随着市场回暖，资金面也迎来积极变化，春节以来至3月高点融资累计净买入额达1311亿元。4月以来政策加速释放暖意，进一步推升市场情绪：4/12国务院发布新“国九条”，为资本市场改革指明方向和路径；4/30政治局会议后各项稳增长政策加速落地。同时，会议决定7月召开二十届三中全会，历届三中全会往往聚焦中长期经济改革目标，当前我国经济正处在新旧动能切换之际，改革预期升温进一步推升市场情绪，4月底时全A成交额达到高点1.2万亿，周换手率（年化）为380%，为春节以来的最高水平。此外，资金面也进一步改善，以外资为例，4-5月北向资金持续回流，累计流入金额为148亿元。

当前市场或已步入阶段性蓄势期。自今年2月以来市场自底部上涨已较为明显，近期各大指数走势逐渐转向蓄势休整，市场情绪也有所降温，市场或已步入了基本面验证的休整阶段。

宽基指数自5月以来进入休整，结构上4月后赚钱效应就已分化。从宽基指数看，5月以来宽基指数的上涨势头放缓，5月上证指数最大跌幅2.8%、沪深300为3.3%、万得全A为3.7%。分结构看，4月前市场普涨轮涨，4月起细分行业涨跌分化开始增大。具体而言：24年2-3月期间A股市场存在较明显的赚钱效应、细分行业普涨，自4月起A股细分行业的涨跌分化开始加大，尤其是430政治局会议以来地产政策加速落地，推动了近期地产相关板块行情修复，4/25-6/3期间地产链相关行业表现居前，其中房地产上涨14.2%。此外，从个股层面看，A股市场整体的赚钱效应在4-5月已经开始分化。24年2、3月所有A股个股的月涨跌幅均值为6.7%、4.0%，中位数为5.3%、2.7%，而在4、5月时全A个股的月涨跌幅均值为-2.0%、-1.5%，中位数为-2.3%、-2.0%，可见个股结构在4月以来已分化。

历史上底部第一波上涨行情走完，往往会发生进二退一的回撤。参考历史经验，市场见底后第一波上涨行情展开主要由悲观情绪修复推动，由于该阶段基本面还不够扎实，第一波修复行情走完后市场往往会获利回吐。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。再来看本轮，自今年2月初以来的上涨行情已较为充分，以史为鉴，未来市场可能会出现进二退一式的阶段性休整。近期市场情绪回落已较为明显，A股周换手率于5月初开始回落，5月底时周换手率（年化）为258%，降至本轮上涨行情期间的最低水平。当前市场关注或已重回基本面，短期来看，基本面拐点仍需一定时间加以验证。展望下半年，随着稳增长政策落地推动经济加速修复，市场有望走出阶段性蓄势期，指数中枢有望上新台阶。

2. 展望：资金助力、盈利驱动

前文中我们分析了今年2/5以来市场从底部明显反弹逐渐过渡至震荡休整期，借鉴历史，在第一波由资金及情绪推动的修复行情结束后，市场往往会进入验证基本面的休整阶段。但拉长时间来看，历次上涨行情过程中随着政策持续落地生效、基本面拐点得以确认，市场有望走出休整蓄势的阶段，从而再上新台阶。从本轮情况看，当前资金面和基本面或均有望迎来积极变化，从而实现市场中枢上移。

A股长线的稳定型外资还存在明显入市空间。资金层面来看，2/5以来的上涨行情背后主要推动力或来源于外资，以及私募、融资资金等活跃资金，详见《近期资金面观察：谁在加仓？-20240316》。尤其是外资已是A股近半年多时间以来久违的增量，23年8月以来至24年1月A股面临北上资金持续净流出，过去长期稳定配置A股的增量资金一度缩减；但自24年2月开始北上资金开始明显回补，2-5月录得连续4月净流入，至今（截至2024/6/7，下同）累计净流入规模已达1028亿元。我们在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240412》中分析过，如果进一步将北上资金进行拆分，可以发现在本次北上大幅回流的过程中不同时期流入A股的资金属性不尽相同。

具体来看，借助中央结算系统我们可以得到港交所中每一笔陆股通交易托管机构的持股数据，基于对托管商及其托管资金历史交易行为的分析，我们将陆股通资金分成三大类：①由中资托管商服务的“中资托管资金”，这部分资金来源或主要是内地资金；②由外资托管商服务、且历史交易频率较低的资金，我们将其视为偏长线配置的“稳定型外资”，从历史数据来看该类资金配置具备趋势性、资金流入的持续性较强；③对于同样由外资托管商服务、但历史交易频率较高的资金，我们将其视为偏短线投机的“灵活型外资”，从历史数据来看该类资金短期波动性较大、流入的趋势性较弱。经拆分后，陆股通存量资金规模中稳定型外资、灵活型外资、中资托管资金的规模占比约为66%、28%、6%。今年以来最新的资金动向显示这三类北上资金交易行为存在明显差异：其中，稳定型外资和灵活型外资在春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，整体来看，春节后至今（截至2024/6/4）三类北上资金累计净流入规模大致分别为：稳定型外资净流入300亿元、灵活型外资660亿元、中资托管资金36亿元。可见目前流入A股的外资以短线的灵活型外资为主，即更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间。

海外环境改善也有助于推动外资回流，美国5月ADP就业人数低于预期和前值，此前公布的4月通胀和非农就业数据均低于预期，导致美联储降息预期升温，未来美国通胀将趋势回落，有助于美元流动性缓和，推动外资流入A股市场。

政策落地见效推动宏微观基本面改善，企业盈利复苏支撑A股中枢上行。430政治局会议以来地产政策加速落地。5月17日央行表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；并发布通知降低个人住房贷款最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消个人住房贷款利率下限，以促进房地产市场平稳健康发展。此后，一线城市相关政策相继出台：5月27日上海市提出调整优化住房限购政策、降低首套和二套首付比例及房贷利率等；5月28日广州市优化调整地产政策，降低购房社保年限、降低首套及二套房的首付比例并取消房贷利率下限。从地产数据看，地产优化政策的整体效果已初步显现，近一周（5/26-6/1）30大中城市日均新房成交面积为33.7万平，相较前一周的28.6万平边际明显改善，代表性的城市例如北京、杭州、成都的住房销售面积增速均有所回升。

除地产政策外，政治局会议后稳增长存量政策正落实中，未来观察增量政策出台情况。430政治局会议提出“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，近期特别国债、消费品换新等政策正加速落地。政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。5月17日，30年期、总额400亿元超长期特别国债（一期）正式首发，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。政治局会议也指出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。5月以来，内蒙古、天津、山东、黑龙江等地区相继发布政策方案，推动以旧换新更好服务产业升级、消费提档。

往后看，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，我们预计下半年国内宏微观基本面将逐渐修复。结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右。落实到微观企业盈利层面，在经济回暖的背景下，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-8%。同时，前文我们分析认为更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间，经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场，因此在基本面和资金面双双改善的情况下，我们认为下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升。

3. 行业：白马占优、制造为先

我们将2/5以来的行情定性为底部以来的第一波反弹。回顾历史，可以发现市场底部后的第一波反弹主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征。本轮2/5以来的上涨行情中行业轮动同样较快，而随着政策落地见效推动宏微观基本面改善，企业盈利复苏支撑A股中枢上行，市场中期主线将逐渐明晰，业绩弹性更大的白马板块或将占优。

基本面更优的白马板块或将占优。本轮政策托底之下，基本面拐点有望得以确认，市场或将走出休整蓄势的阶段，进入新一轮的上涨行情。随着基本面和资金面的逐渐改善，估值低、配置低、业绩弹性更大的白马板块或将占优。我们以中证A50指数作为白马板块的代表，从估值看，当前（截至2024/6/4）中证A50指数PE（TTM，整体法）/过去3年滚动分位数仅为16.7倍/37.9%；从持仓看，24Q1基金对于中证50相对于自由流通市值的超配比例处13年以来34%分位。可见当前白马板块估值和基金配置已处于历史相对低位。从基本面来看，政策落地见效推动宏微观基本面改善，白马股业绩弹性更大。稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，我们预计24年国内实际GDP同比增速有望达5-5.5%左右，A股归母净利润同比增速有望达到5-8%。参考历史经验，白马板块在A股盈利上行周期内业绩表现更优，有望跑出超额收益。从资金面来看，6月欧央行已降息25BP，三、四季度美联储也有望逐渐开启降息。对于A股市场而言，海外流动性的边际宽松有利于外资风险偏好提升，进而回流A股市场。外资本身更加偏好绩优的白马板块，历史上A股盈利修复期白马板块业绩往往更优，因此我们预计基本面更优的白马板块有望得到更多增量资金的回补。具体领域来看，优势不断增强、业绩确定性高的制造板块。

中国制造的优势不断增强。过去一段时间中国经济波折前行，但出口保持较快的增长趋势，出口占全球的份额也在持续提升，主要得益于中国制造的优势。产业基础方面，中国具有完整的制造业体系。目前中国已拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，工业体系完整，是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。此外，具体到制造业细分行业的增加值来看，我国同样在全球范围内保持领先优势，2021年我国在制造业细分行业中增加值位于全球前10份额的行业数量多达14个，且份额均值为30.5%，均位列世界第一。人力资本方面，我国工程师红利正在取代人口红利。教育部预计2024年我国普通高校毕业生数为1179万人，若以2020年比例（STEM专业毕业生占比62%）推算，STEM专业（科学、技术、工程和数学教育相关专业）毕业生数将超过700万，工程师红利对于经济增长的积极作用将逐渐显现，详见《曙光初现：高端制造-20240510》。细分领域来看，我们认为可关注出口驱动的中高端制造，以及AI技术突破+半导体周期向上驱动业绩回升的科技制造。

中高端制造有望率先破局。过去一段时间，对中国出口贡献最大的就是以“新三样”为代表的中高端制造，此外还包括家电、船舶等制造品。出口高增带动企业盈利增长，从工业增加值和工业企业利润看，中高端制造相关行业基本面占优，盈利增速超过整体水平。展望未来，中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。一方面，新兴国家人口和GDP体量较大，例如2023年东盟10国人口和GDP占全球的比例分别为8.7%、3.6%，中东15国人口和GDP分别占全球7.2%、4.5%，人均GDP水平处于正处于快速工业化和消费升级阶段，对于中高端制造业进口的需求较高。另一方面，新兴国家对中国进口依赖度较高，中高端制造进口中中国份额不断提升。因此，我们认为中高端制造有望成为经济和股市的重要主线。当前中国经济步入高质量发展阶段，2021年以来以地产为代表的“老经济”持续下行，但近年来中国高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的竞争力正不断加强。反映在投资上，房地产投资占固定资产投资的比例自高位回落，而制造业投资占比显著上行。正如前文所分析，白马风格有望逐步占优，以汽车、家电、机械等行业为代表的中高端行业或是白马板块里面最先走出来的主线。

科技制造有望引领新质生产力发展。以ChatGPT为代表的人工智能超大规模预训练模型，凭借其良好的通用性和泛化性，正显著降低人工智能的应用门槛，推动人工智能技术在各领域大规模落地。首先，AI技术赋能推动消费电子复苏开启。当前AI手机、AIPC等新产品正重构消费电子市场，复苏趋势逐渐明显。23Q4/24Q1全球智能手机出货量同比增速均已转正，国内24/04智能手机出货量同比增速也回升至25%。IDC预计2024年中国市场新一代AI手机出货量为3700万台，2027年将达到1.5亿台、且所占市场份额将超50%。其次，AI浪潮带动半导体周期回升，半导体行业景气向上。人工智能性能的提升将对高性能芯片、存储器和传感器等关键半导体元件带来更高的需求，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。另外，国家集成电路产业投资基金三期已于5月24日成立，预计将促进我国先进制成领域的技术突破，半导体设备和材料领域也将受益。根据海通行业分析师的预测，24年电子行业归母净利增速将达15%。算力需求爆发，相关基建领域也将受益。4月底国家数据局等发布《数字经济2024年工作要点》，强调适度超前布局数字基础设施，加快建设全国一体化算力网。我们预计在政策支持下，数字基建建设或将提速。根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。AI在汽车、家居等领域的应用正提速。政策支持和技术创新的加持下，AI技术在汽车、家居等领域的商业化应用也将提速。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。

此外，低估低配、基本面向好的医药性价比凸显。从估值看，截至2024/6/7，当前医药PE（TTM）为31.2倍，处13年以来24.9%分位。往后看，中长期医药行业供需格局向好，配置性价比已经凸显。结合海通行业分析师预测，24年医药生物板块归母净利增速有望达到15%，细分子领域中可以关注创新释放新需求的创新药、以及受益于院内刚需和老龄化需求的医疗器械，预计创新药/高值耗材24年归母净利有望达到30%/15%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

本文选自海通证券研究所研究报告：海通策略 | 拾级而上，终可拿云——2024中期股市展望

对外发布时间：2024年6月8日