海通策略 | 上半年港股复盘及后市分析-20240704

海通研究

投资要点

核心结论：①6月港股下跌主因市场进入基本面验证和休整阶段，而前期政策效果仍不明显，国内基本面仍偏弱。②上半年港股经历了多轮上涨和回调，总体呈波动上行趋势，估值有所修复。③展望下半年，基本面、资金面和情绪面均有望迎来积极变化，助力港股继续上行。

市场回顾：6月全球主要股指涨跌互现，港股和A股跌幅较大。从6月全球重要股指表现看，全球股市涨跌各半，港股和A股下跌。A股方面沪深300指数6月累计跌幅/最大跌幅为-3.3%/-5.1%，创业板指为-6.7%/-9.6%；港股方面恒生指数累计跌幅/最大跌幅为-2.0%/-6.1%，恒生科技指数累计跌幅/最大跌幅为-3.7%/-8.7%；美股方面标普500指数累计涨幅/最大涨幅为3.5%/5.5%，纳斯达克指数为6.0%/8.3%；其他市场，德国DAX累计跌幅/最大跌幅为-1.4%/-4.4%，英国富时100为-1.3%/-3.1%，法国CAC40为-6.4%/-7.6%，日经225指数累计涨幅/最大涨幅为2.8%/4.8%。从行业表现看，6月港股行业除电信业务（1.8%）和信息技术（0.3%）外均下跌，材料（-7.5%）、能源（-6.7%）、房地产（-5.7%）跌幅居前。

1月末至3月中旬国内政策持续加码，稳定资金入市托底助力港股企稳回升。1月22日港股触底后波动上行，主因国内各项经济政策出台增强基本面修复信心，同时资金面增量改善。政策面上，2月20日央行下调5年期以上LPR利率，促进居民房贷支出和房地产市场平稳发展；3月上旬两会召开，释放政策积极信号。资金面上，2月6日中央汇金扩大ETF增持范围，A股市场引入更多增量资金，有效提振了市场信心，A股和港股共振反弹。

4月下旬港股开始第二轮上涨，主因国内地产政策发力及联储降息预期升温。4月20日之后港股恢复上行趋势，主因国内房地产政策密集落地推动地产去库存，包括430政治局会议定调“消化存量房产”、517地产新政等。政策陆续落地后地产生产端修复较快，但销售端改善缓慢，因此本轮港股上涨主因市场情绪提振，而非地产销售和投资数据的实际改善。本轮港股上涨还因资金面增量延续，美国4月就业及通胀数据回落带动降息预期重新升温、美债利率回落，外资回流港股。

5月下旬起港股下行，主因市场情绪有所降温，前期地产政策效果仍不明显。港股在经历了前期上涨后估值修复已较为充分，恒生指数PE（TTM）2019年以来分位数从4月19日的9.4%回升至5月17日的51.3%，5月20日AH溢价指数跌至133.3，接近历史低位水平。市场进入验证和休整阶段，关注前期地产政策刺激效果和国内经济基本面变化，但基本面修复波折，地产政策见效缓慢，房地产投资和销售仍偏弱，压制了投资者信心。

下半年基本面、资金面和情绪面均有望迎来积极变化，助力港股继续上行。基本面上，在政策持续推动下拐点有望确认，预计宏观经济增速回升、企业盈利复苏。资金面上，更偏长线配置的稳定型外资仍有较大流入空间，下半年海外流动性改善或助推长线外资回流港股。情绪面上，当前国内市场情绪已处在历史底部，7月将召开二十届三中全会，改革重点聚焦发展新质生产力，相关改革政策或能提升市场风险偏好，推动A股和港股行情回暖。

风险提示：美联储降息不及预期，国内经济修复不及预期。

正文

2024年以来港股经历了多轮上涨和回调，总体呈波动上行趋势，估值持续修复。那么，年初以来各阶段港股涨跌的原因是什么？下半年港股会怎么走，本轮上涨能否持续？本篇月报进行详细分析。

1. 回顾：6月全球股市涨跌互现，港股跌幅较大

6月全球主要股指涨跌互现，港股和A股跌幅较大。从6月全球重要股指表现看，全球股市涨跌各半，美股延续上涨态势，港股和A股下跌。A股方面：沪深300指数6月累计跌幅/最大跌幅为-3.3%/-5.1%，创业板指累计跌幅/最大跌幅为-6.7%/-9.6%；港股方面恒生指数累计跌幅/最大跌幅为-2.0%/-6.1%，恒生科技指数累计跌幅/最大跌幅为-3.7%/-8.7%；美股方面标普500指数累计涨幅/最大涨幅为3.5%/5.5%，纳斯达克指数为6.0%/8.3%；其他市场，德国DAX累计跌幅/最大跌幅为-1.4%/-4.4%，英国富时100累计跌幅/最大跌幅为-1.3%/-3.1%，法国CAC40累计跌幅/最大跌幅为-6.4%/-7.6%，日经225指数累计涨幅/最大涨幅为2.8%/4.8%。从行业表现看，6月港股行业除电信业务（1.8%）和信息技术（0.3%）外均下跌，材料（-7.5%）、能源（-6.7%）、房地产（-5.7%）跌幅居前；6月美股行业除信息技术（2.2%）和电信业务（1.3%）外均下跌，可选消费（-7.0%）、材料（-4.6%）、公用事业（-2.9%）跌幅居前。

6月美股上涨主因科技股延续涨势，通胀数据增强联储降息信心。6月美股上行主要由AI主线驱动，同时经济增长维持韧性，劳动力市场降温但非农强劲，通胀数据超预期回落提升降息预期，带动美债收益率下行、美股上涨。6月美股行业表现分化，除信息技术和电信业务外均下跌，美股上涨主要由科技股拉动，苹果、ARM等消费电子公司股价大幅上涨带动美股上行。基本面方面，美国6月Markit制造业PMI继续上行至51.7，高于预期51.0；5月美国工业总产值同比增速转正，较4月回升1.6个百分点至0.5%，生产景气度逐渐回升。就业方面，劳动力市场降温但不疲软，5月失业率为4.0%，连续两月上升，高于预期的3.9%；5月新增非农就业回升至27.2万人，显著高于预期的18.2万人，较前值16.5万人明显回升。通胀数据继续回落，5月CPI同比增长3.3%，不及预期3.4%，核心CPI同比增长3.4%，不及预期3.5%。通胀超预期回落增强了美联储降息信心，9月降息预期升温，带动美债收益率下行。根据CME Fed Watch数据，9月降息概率从5月末的49.4%上升至6月28日的64.1%，6月FOMC会议决议声明也表示认可通胀进展，但仍需进一步数据支持降息。美债收益率震荡回落，6月1日以来，2年期和10年期美债收益率回落至4.7%、4.4%。

6月港股下跌主因市场转向休整，而前期政策效果仍不明显，国内基本面仍偏弱。截至6月初，港股估值修复已较为充分，AH溢价指数已跌至历史低位，投资者乐观情绪释放后市场进入验证基本面变化的蓄势休整阶段。由于国内经济基本面修复不稳固，前期地产刺激政策效果仍未能完全显现，港股承压下行。经济方面，国内5月工业增加值同比增长5.6%，较4月6.7%明显下滑；固定资产投资同比增长4.0%，低于前值和预期（4.2%）。通胀方面，5月CPI同比增长0.3%，与4月持平但不及预期的0.4%。地产数据方面，房地产投资和销售仍偏弱，5月房地产开发投资累计同比下跌10.1%，较4月同比跌幅（-9.8%）继续走阔；6.17-6.23当周30大中城市日均新房成交面积为33.2万平，为今年5月17日地产政策实施以来最高值，但相较去年同期仍下跌13.8%，地产政策发力效果仍未完全显现，市场需进一步确认地产基本面修复。信贷数据方面，私人部门信用收缩，5月居民部门短期和中长期贷款同比分别少增1745亿元和1170亿元，居民信用扩张意愿不足，也侧面表明地产新政对信贷需求的提振有待进一步传导。

2. 上半年港股复盘及后市分析

2024年以来，港股市场总体走势为波动中上行：年初港股延续23年末下跌趋势，1月末至3月中旬企稳回升，3月14日之后转为震荡，4月下旬至5月下旬开启新一轮上涨，5月20日之后再度下行。本节将分别对这几个阶段进行复盘。

2024年初港股延续23年末下跌趋势，主因国内经济复苏波折和股市流动性紧张。1月2日到1月22日期间，恒生指数自16789点跌至14961点，累计跌幅/最大跌幅为-12.2%/-13.7%；恒生科技自3715点跌至3035点，累计跌幅/最大跌幅为-19.4%/-21.4%。港股自1月初持续下跌，一方面由于基本面积极信号不足，1月国内社融和信贷数据修复，但CPI自23Q4以来连续4个月负增长，1月同比增速为-0.8%，不及预期-0.6%；另一方面是因为股市流动性紧张，1月人民币汇率走弱和美联储降息预期降温导致外资持续流出，1月初至22日北向资金净流出304.1亿元，此外DMA量化策略平仓导致量化资金撤出小盘股，小盘股大跌，流动性问题加剧。

1月末至3月中旬国内政策持续加码，稳定资金入市托底助力港股企稳回升。1月22日港股触底后波动上行，截至3月14日，恒生指数涨至16962点，累计涨幅/最大涨幅为10.8%/16.4%；恒生科技涨至3604点，累计涨幅/最大涨幅为15.1%/24.1%。本轮上涨主因国内各项经济政策出台增强基本面修复信心，同时资金面增量改善。政策面上，24年货币政策部署中央行提出“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，2月20日央行下调5年期以上LPR利率25个基点至3.95%，促进居民房贷支出和房地产市场平稳发展。3月上旬两会召开，《政府工作报告》提出“今年开始拟连续发行超长期国债专项”、“加快发展新质生产力”等，释放政策积极信号，投资者情绪进一步回暖。资本市场上，春节前监管层限制融券做空诸多举措也增强了股市企稳预期。资金面上，2月6日中央汇金扩大ETF增持范围，A股市场引入更多增量资金，流动性问题缓解，有效提振了市场信心，A股和港股共振反弹；外资方面2月北向资金成交净买入额较1月（-145.1亿港元）由负转正，达607.4亿港元，进一步助力股市流动性改善。

3月中旬港股转为震荡，主因前期高涨情绪回落，叠加外资流入放缓。3月14日至4月19日港股市场稍有回调，恒指自16962点跌至16224点，累计跌幅/最大跌幅为-5.0%/-6.8%；恒生科技自3604点跌至3278点，累计跌幅/最大跌幅为-10.3%/-12.4%，主因国内前期政策刺激之后，市场情绪回落，进入经济修复确认阶段；同时，海外市场方面，美国2月、3月通胀（3.2%、3.5%）均高于预期，降息预期降温，十年期美债收益率于3月中旬出现反弹，由3月13日的4.2%上行至4月19日的4.6%，日本央行3月19日宣布结束负利率政策及收益率曲线控制，压制港股投资偏好，外资流入减弱，港股承压震荡。

4月20日港股开始新一轮上涨，主因国内地产政策发力及美联储降息预期升温。4月20日之后港股恢复上行趋势，恒指自4月22日的16224点涨至5月20日的19636点，累计涨幅/最大涨幅18.9%/20.1%；恒生科技自3336点涨至4135点，累计涨幅/最大涨幅26.2%/26.4%。港股本轮上涨期间，国内房地产政策密集落地推动地产去库存，中央层面4月30日政治局会议定调“消化存量房产”，5月17日央行设立3000亿保障房再贷款，降低个人贷款利率和首付比例；地方层面多地放宽限购政策或取消住房限购。政策陆续落地后地产生产端修复较快，4月房屋新开工、竣工面积累计同比增速分别为-24.6%和-20.4%，降幅均较3月水平收窄；但销售端改善缓慢，4月商品房销售面积和销售额累计同比增速分别为-20.2%和-28.3%，跌幅较3月再度扩大。因此港股上涨主因市场情绪提振，而非地产销售和投资数据的实际改善。资金面增量延续，美国4月就业及通胀数据回落带动降息预期重新升温，外资回流港股，4.20-5.20期间北向资金成交净买入额较3.19-4.19由负转正；南向资金持续稳定流入。

5月下旬至6月底港股下行，主因市场乐观情绪降温，前期地产政策效果仍不明显。经历前期上涨后，港股估值修复已较为充分，恒指PE（TTM）2019年以来分位数从4月19日的9.4%回升至5月17日的51.3%，接近2019年以来均值水平（10.5倍），5月20日AH溢价指数跌至133.3，接近2021年2-3月和2023年年初历史低位水平。投资者高涨情绪有所回落，市场进入验证和休整阶段，关注前期地产政策效果和国内经济基本面变化，但基本面修复波折，地产政策见效缓慢，压制了投资者信心。经济数据方面，5月官方制造业PMI落入收缩区间，低于前值及预期，6月中旬公布的5月CPI不及预期，生产端和消费端偏弱。地产数据方面，生产端5月房地产开发投资、房屋竣工面积累计同比未见显著回升；销售端5.20-6.16期间30大中城市商品房成交面积同比跌幅与5.17之前基本持平，6.16-6.23当周同比跌幅有所收窄。基本面承压背景下，港股回调，5月20日至6月28日，恒指自19636点跌至17719点，累计跌幅/最大跌幅-13.6%/-14.7%；恒生科技自4135点跌至3554点，累计跌幅/最大跌幅-9.4%/-10.8%。

展望下半年，基本面、资金面和情绪面均有望迎来积极变化，助力港股继续上行。基本面上，在政策持续推动下修复拐点有望确认。4月30日政治局会议后稳增长存量政策正在落实中，5月以来各级优化房地产市场措施密集发布，6月特别国债、消费品以旧换新等政策同样加速落地。随着稳增长存量政策落实和增量政策推出，叠加库存周期进入补库阶段，根据海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右；微观层面，2023年港股年报整体归母净利润同比增速为2.6%，较23H1（-4.8%）转正，港股盈利改善趋势逐渐明朗，预计政策支持下企业盈利将持续复苏，扩大港股上行空间。资金面上，上半年港股上涨行情中灵活型外资在流入的外资中占比较大，春节后至5月末灵活型外资净流入约620亿元，稳定型外资300亿元，更偏长线配置的稳定型外资仍有较大流入空间。下半年海外流动性改善或助推长线外资回流港股，5月美国CPI不及预期，通胀下行趋势逐渐明朗，降息预期提升，CME 6月30日数据显示美联储或于今年9月开始降息；近期海外其他主要经济体也陆续步入降息周期，6月6日欧央行宣布将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率同时下调25BP至4.25%、4.50%和3.75%。情绪面上，当前国内市场情绪已处在历史底部，滚动3年视角下A股风险溢价率已在均值+2倍标准差附近，7月将召开二十届三中全会，改革重点聚焦发展新质生产力，相关改革政策或能提升市场风险偏好，推动A股和港股行情回暖。

3. 2024年7月大事日历

风险提示：美联储降息不及预期，国内经济修复不及预期。