【macro锐评】黄金市场的新动态——央行需求与投机头寸的双重驱动

央行需求一直是推动贵金属今年空前反弹的关键因素。然而，一个重要的问题仍然存在：谁在购买这些黄金？虽然央行的大部分黄金购买已向国际货币基金组织报告，但仍有很大一部分未申报。在第二季度，世界黄金协会表示，央行估计的黄金购买量中有67%没有上报。今年上半年，各国央行累计购买了创纪录的483吨黄金。据分析师推测，自2022年以来，沙特已囤积了约160吨黄金。

传统上，沙特的黄金进口对价格上涨很敏感。在过去金价反弹的情况下，该国的黄金进口量将急剧下降，甚至黄金出口量增加。然而，自2022年以来，沙特黄金进口量稳步上升。他分析，自2022年2月西方冻结俄罗斯的美元资产以来，那些与西方存在外交分歧的国家越来越多地将美元兑换成实物黄金。继中国和泰国之后，沙特的跨境贸易统计数据也显示，该国已经从对黄金价格敏感的国家转变为黄金价格的驱动因素。

政治分析人士指出，自从美国因俄乌冲突而将美元武器化以对抗俄罗斯以来，其盟友和反对者之间已经划清了界限。而沙特正好处在这一界限中间。早在上世纪70年代，沙特就帮助建立了“石油美元”，以美元进行所有石油交易。从那时起，美国和沙特之间就开始了军事合作。然而，近年来，在这个中东国家成为金砖国家（BRICS）贸易集团的成员后，沙特与西方的联系减弱了。

也就是说沙特和美国有着非常长期的外交关系。因此，它很难在一夜之间打破这种关系，而是必须循序渐进。当然，沙特仍然将大量盈余投资于美国国债，但也购买了少量黄金。并且各国央行对购金活动保密并非没有先例。沙特金融管理局上一次更新其官方黄金储备是在2008年2月。当时它的储量增加了180吨，达到332吨。显然，沙特央行不是在一个月内购买180吨。

中国是另一个以秘密囤积黄金而闻名的国家。2009年4月，中国人民银行宣布在6年时间里购买了454吨黄金。2015年，中国央行表示，它在3年时间里购买了604吨黄金。尽管中国在今年早些时候暂停增持黄金，但许多分析人士推测，中国仍在继续悄悄购买。虽然近年来美元作为世界储备货币的地位确实面临越来越多的竞争，但沙特对其黄金储备保密并不奇怪，因为经济存在很多不确定性。他还指出，围绕金砖国家对共同货币的潜在开发有很多猜测，但这不太可能很快发生。

在市场层面分析师则表示，黄金的投机头寸只有其历史潜力的三分之一左右。MKS PAMP研究和金属策略主管Nicky Shiels在最新报告中指出，即使处于创纪录的高位，黄金市场仍面临着三重顶的挑战，因为在过去30年里，黄金市场只有三次实现了30%的年涨幅：第一次是2007年，当时金价上涨了31%；第二次是2010年，当时金价上涨了30%；第三次是今年。虽然黄金在9月份达到了30%的里程碑，但近几周金价一直处于低迷状态，因为市场迅速改变了对美联储继续大幅降息的预期。

Shiels指出，10%的金价走势是由不透明的场外（OTC）市场中的未知需求和未报告的央行需求推动的。她表示：“在战时经济形势下，场外/未知实物流动对价格走势的推动作用比以往更大。这也解释了为什么区间更宽，价格波动更大，因为缺乏可见性。有10%的金价走势无法解释。这部分依赖于零售和其他实物交易中心，从中东到印度与中国，这些地方一直在积累黄金。空头会说金价涨得过高，但多头认为，除了央行推动金价上涨之外，还有很多其他场外买盘，这是持续性买盘。”

尽管场外交易需求仍是一个未知因素，但在已知市场中，有越来越多的迹象表明，由于长期看涨支撑的存在，短期内金价将进一步盘整。她指出，市场的投机头寸只有其历史潜力的三分之一左右。有消息称COT和ETF目前拥有1.08亿盎司黄金，低于过去的价格峰值；与过去的价格峰值相比，目前的持有量少了500万盎司，这主要是由于ETF的持仓不足，而不是短线资金/COT的持仓不足。年初至今，投资者已经增持了930万盎司，年化后约为1120万盎司，这些流入量与2020年的流入量相当，但远不及2019年的3800万盎司和2009年的3300万盎司的巨额年度流入量。

更不用说，考虑到在一个宽松的周期中，系统中仍有大量流动性，一般投资者对黄金的持仓是非常不足的。这种环境下继续逢低买入或许会是一种策略。同时，央行需求继续支撑金价，尽管今年下半年官方购买放缓。但总体而言，央行在2024年放缓的购买步伐不足以让市场感到恐慌，但这足以让黄金自8月以来保持在2600美元左右的水平。从更广泛的角度来看，黄金交易远未拥挤，这意味着金价远未见顶。

综上所述，央行的黄金购买行为和市场动态共同塑造了当前的黄金市场。一方面，央行的购买行为，尤其是未申报的部分，对市场供需关系和价格走势产生了显著影响。另一方面，市场投机头寸的增长空间和场外交易需求的不透明性也为金价的波动增添了不确定性。在这样的背景下，投资者和分析师都在密切关注市场动态，以期捕捉黄金市场的下一个重要转折点。