【BCR环球金融简报】降息可能是错的？达拉斯联储发出警告

达拉斯联邦储备银行近日发布一份研究报告，对美联储及主流经济学界关于劳动力市场的传统判断提出质疑。报告指出，当前对就业市场的普遍解读可能忽略了关键结构性变化，尤其是移民政策的重大转向所带来的深远影响。若这一结论成立，美联储在通胀持续高企的背景下过快推进降息进程，可能面临严重的政策失误风险。

该研究报告警告，经济学家与政策制定者或许未能准确识别就业市场的真实动态。劳动力供需的平衡可能已因移民流动的显著变化而发生根本性扭转，而这一变化尚未被充分纳入政策考量。报告提出的观点，为近期资本市场的异常表现提供了一种解释：为何在美联储上月下调短期利率后，十年期美国国债收益率不降反升？为何黄金价格自降息以来已累计上涨300美元/盎司，并历史性地突破4000美元/盎司大关？这些背离传统理论的市场信号，或许正反映出投资者对通胀前景的深层忧虑。

上个月，美联储将短期利率下调25个基点，降至4%-4.25%的区间。市场普遍预期今年内还将迎来两次降息。包括约翰·威廉姆斯、玛丽·戴利和克里斯·沃勒在内的多位美联储高级官员均表达了进一步放松货币政策的意愿。与此同时，美国总统特朗普持续施压美联储，要求实施更大幅度的降息，其新任命的联储官员斯蒂芬·米兰也持相似立场。

支持降息的核心论据在于就业市场呈现令人担忧的放缓迹象。尽管通胀水平持续高于美联储2%的政策目标且未见明显缓解，但决策者仍认为需要通过降息来应对就业市场疲软的风险。

然而，达拉斯联储的分析指出，这一传统解读存在重大盲区——它未能充分考虑特朗普政府严厉打击非法移民政策对劳动力市场造成的结构性影响。报告特别强调，至少有30万名移民因政策压力“自愿离境”，加上所有被强制驱逐的个案，共同构成了劳动力供给的显著收缩。与几年前移民大量涌入形成鲜明对比的是，当前移民流动方向已发生根本性逆转。

达拉斯联储经济学家安东·切雷穆欣指出，研究得出的核心结论是：当前美国经济每月需要创造的新增就业岗位数量已大幅降低。如今仅需吸纳新进入劳动力市场的人口，即可维持失业率的稳定水平。

“移民流动的大幅逆转，叠加劳动力参与率的周期性波动，已导致维持失业率稳定所需的月度新增岗位数从2023年峰值期的约25万个，急剧下降至2025年年中的约3万个，”切雷穆欣在报告中写道，“这意味着，如果在2023年，温和的非农就业增长可能引发担忧，那么如今同样的数据恰恰表明就业市场处于稳定且均衡的状态。”

切雷穆欣强调，在当前环境下，衡量就业市场健康状况的更可靠指标应是失业率，而非备受关注的月度非农就业数据。

这项研究基于对实时经济数据的独立分析，其中包括政府发布的边境入境数据等。若其结论经得起推敲，美联储上月的降息决定可能已被证明为时过早，而后续计划的进一步降息或将加剧政策错误，甚至可能重新点燃通胀压力。

值得注意的是，美联储主席鲍威尔已公开承认，本届政府的移民清理行动可能是导致非农就业数据走弱的关键因素之一。这也部分解释了他为何顶住白宫压力，拒绝更早启动降息周期。

当前通胀率仍顽固高于美联储2%的政策目标。在正常情況下，面对如此物价压力，美联储根本不会考虑降息。上月决策背后的推动力主要来自两方面：一是月度非农就业数据显著放缓（且前期数据被大幅下修），二是白宫持续施加的政治压力——特朗普已尝试解雇一名美联储理事，并公开威胁要撤换拒绝降息的鲍威尔。

今年8月，特朗普还因就业数据遭下修而解雇了美国劳工统计局局长，过程中不乏公开羞辱。但达拉斯联储的研究暗示，这些就业数据的下修，或许正是其政府政策带来的意外后果。

这份报告为理解当前复杂的宏观经济图景提供了新的视角，也凸显了政策制定过程中考虑结构性因素的重要性。在通胀与就业的传统关系被重新定义的今天，决策者需要更加审慎地解读经济数据背后的真实信号。