EC Markets | 战争升级叠加强劲就业：全球资产定价再次切换

4月6日，在美国3月非农就业数据远超预期与中东局势再度升级的双重冲击下，全球市场逻辑出现明显逆转。黄金跌破4600美元关口附近震荡，最低触及4605美元一线；原油则因供应中断风险飙升至114—115美元区间，单日涨幅接近3%。与此同时，美元指数重回100附近，市场对美联储降息预期显著降温，全年降息概率从此前约39%骤降至11.9%。宏观主线重新回到“通胀压力+高利率维持更久”的框架之中。

随着中东冲突进入第六周，局势再度出现升级迹象。特朗普对伊朗发出新一轮“最后通牒”，明确要求在4月7日前开放霍尔木兹海峡，否则将对其发电厂及关键基础设施发动打击，并称将“把伊朗打回石器时代”。伊朗方面则强硬回应，不仅拒绝相关要求，还推动立法加强对海峡的控制，并提出通过收取通行费补偿战争损失作为开放条件。这种对抗升级使市场重新计入最极端的供应中断风险。

能源市场对此反应最为剧烈。霍尔木兹海峡承担全球约20%的石油运输，在封锁与袭击风险持续下，油价迅速上行。美原油一度上涨至115.48美元/桶附近，维持在113—114美元高位；此前单日涨幅甚至达到11.41%，创2020年以来最大绝对涨幅。市场普遍预计，若海峡持续关闭至5月中旬，油价可能进一步升至120—130美元，极端情境甚至指向150美元。与此同时，全球供应缺口持续扩大，预计4月原油与成品油损失规模将较3月翻倍，能源危机正由“冲击”向“持续性约束”转变。

能源价格飙升直接强化通胀预期，也通过成本链条向实体经济快速传导。航空燃油价格已从85—90美元飙升至150—200美元区间，欧洲天然气价格累计上涨超过70%，企业端开始通过附加费向消费者转嫁成本。例如美国联合航空、捷蓝航空提高收费，亚马逊加收3.5%燃料附加费，小型企业则面临利润被压缩的困境。能源价格正被市场视为“隐形税收”，对消费与经济增长构成实质性拖累。

在这一背景下，美国宏观数据成为改变市场预期的关键变量。3月非农就业人数增加17.8万人，远超市场预期的约6万人，前值则由-9.2万人下修至-13.3万人，形成明显反转；失业率降至4.3%，好于预期的4.4%。尽管平均时薪环比仅增长0.2%，略低于预期，但整体数据仍显示劳动力市场具备韧性。这一结果直接削弱了市场对美联储降息的押注。

利率预期的变化极为显著。根据CME数据，美联储年内降息25个基点的概率已从此前的39%骤降至11.9%，维持利率不变的概率升至78.3%，甚至重新出现约9.7%的加息概率。市场由此前的“降息交易”迅速切换回“高利率维持更久”的定价框架。

这一变化直接压制黄金表现。现货黄金在此前逼近4800美元后快速回落，最新交投于4600—4660美元区间，一度下探4605美元附近，单日跌幅达到1.5%。黄金的弱势并非避险需求消失，而是利率与美元因素重新主导定价：美元指数回升至100上方，美债收益率维持在约4.36%，显著抬升持有黄金的机会成本。

值得注意的是，黄金当前呈现出典型的“双重属性冲突”。一方面，战争升级与全球不确定性本应支撑其避险需求；但另一方面，能源价格推升通胀、进而强化高利率预期，使黄金反而承压。这种“避险利多被利率利空对冲”的结构，使其走势明显弱于传统逻辑。

市场内部结构也出现分化。美元在避险与利率支撑下维持强势，而亚洲货币因能源依赖度高显著承压，印尼卢比跌至17026历史低位，韩元触及1536.9，为2009年以来最低。与此同时，风险资产并未完全受益于强劲非农数据，美股虽录得单周上涨（道指+2.96%、标普+3.36%、纳指+4.44%），但市场整体情绪仍偏谨慎，反映出对“增长放缓”的担忧并未消散。

从更深层逻辑来看，市场正进入“滞胀交易”的早期阶段：一方面，能源冲击持续推高通胀；另一方面，消费与企业利润受到挤压，增长风险上升。债券市场隐含通胀预期已出现降温迹象，显示投资者开始更多关注衰退风险，而非单纯通胀上行。

在这一过程中，全球能源格局也在发生结构性变化。印度在供应受阻背景下重启伊朗油气采购，原油进口量从260—270万桶骤降至120—130万桶后开始恢复，同时通过多元化采购与非美元结算尝试，推动能源贸易体系出现边际变化。这一趋势长期可能对“石油美元”体系形成冲击。

当前市场已从此前的“冲突缓和+降息预期”阶段，重新回到“战争升级+高利率维持”的主导逻辑。非农数据强化了美联储观望甚至偏紧的政策预期，而中东冲突则通过能源价格将通胀压力进一步放大。在这一组合下，黄金短期承压、油价高位运行、美元维持强势，市场逐步进入“滞胀博弈”初期阶段。未来走势将取决于三大核心变量：霍尔木兹海峡是否恢复通航、油价是否继续上行，以及美联储是否真正延长高利率周期。

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