EC Markets | 油价跌破90又反抽：霍尔木兹协议进入压力测试

5月26日，全球市场围绕美伊停火谈判、霍尔木兹海峡通航恢复以及美联储政策预期重新定价。周一现货黄金上涨1.42%，收于4570.69美元/盎司，周二亚市一度交投于4575美元附近，随后回落至4530美元附近；油价则在和平协议预期下大幅跳水，美原油周一收报90.30美元/桶，盘中最低跌至89.40美元/桶，布伦特原油跌至96.18—96.30美元/桶附近，双双重挫近7%。不过，周二美军在伊朗南部实施“自卫性打击”，并称目标包括导弹发射设施及试图布设水雷的伊朗船只，令油价重新反弹，布伦特一度涨约2.5%至98.75—99.22美元附近，WTI也回升至91.80美元附近。美元指数则在协议预期下跌至98.98附近，但因中东局势反复与PCE数据临近，重新围绕99关口震荡。市场当前的主线已经从单纯“战争通胀”切换为“协议能否落地、油价能否稳定回落、PCE是否改变美联储加息预期”的三重博弈。

今天市场的核心变量仍然是美伊谈判，但与前一日单纯的“协议乐观交易”不同，5月26日的行情已经开始体现出更复杂的拉锯。一方面，美国和伊朗在卡塔尔多哈展开实质性谈判，讨论霍尔木兹海峡重开、伊朗高浓缩铀处置以及被冻结资金解冻等关键问题；另一方面，美军又在伊朗南部实施“自卫性质打击”，目标包括导弹发射场及试图布设水雷的伊朗船只。这意味着，市场虽然继续押注协议有望推进，但也不得不重新评估停火期间再次交火的风险。

从谈判进展看，双方确实释放了不少积极信号。材料显示，美伊已在停战谅解备忘录方面取得进展，该备忘录将给予谈判代表60天时间达成最终协议。卡塔尔方面也证实，伊朗高级代表团正在多哈参加会谈，代表团包括伊朗议会议长卡利巴夫、外交部长阿拉格齐，甚至伊朗央行行长也列席，负责讨论最终协议可能涉及的金融事项。半岛电视台报道称，美伊已就伊朗被冻结金融资产问题达成一项谅解，且由于该问题对伊朗至关重要，双方“很有可能”很快宣布协议。

协议框架的重点，主要集中在霍尔木兹海峡、核问题和资金解冻三条线。伊朗方面表示，潜在14点谅解备忘录中的许多议题已经得出结论，但这并不意味着最终协议马上达成。伊朗提出的可能框架包括：结束包括黎巴嫩在内的所有战线冲突、释放被冻结资产、解除美国海上封锁、开放霍尔木兹海峡、美军从伊朗附近撤军，以及允许伊朗自由出售石油。美国官员则称，伊朗已“原则上”同意开放霍尔木兹海峡，以换取美国解除海军封锁，并同意处理高浓缩铀问题。

但核心分歧仍然没有消失。核问题方面，特朗普提出两种方案：一是伊朗立即将浓缩铀交给美国运回本土销毁；二是美伊协作，在伊朗境内或双方认可地点完成销毁，并由伊朗原子能组织或同级机构全程见证。美媒分析认为，这显示美国在浓缩铀库存问题上的立场有所软化，逐渐接近伊朗主张，但特朗普随后仍强调移交销毁要求，说明协议仍存在破裂风险。伊朗方面则强调，初步协议草案不包含对核计划的任何承诺，核问题可能在60天期限内另行审查和谈判。

霍尔木兹海峡通航情况，是当前油价和通胀预期最直接的影响因素。材料显示，霍尔木兹海峡承载全球约20%的石油和天然气运输量，过去三个月的实际封锁曾导致全球能源供应链受阻、价格高企。随着谈判推进，通航状况出现边际改善：伊朗革命卫队海军宣布，过去24小时内有32艘油轮、集装箱船及商船获许可通过海峡；此前被困近三个月的伊拉克原油超级油轮已驶往中国，另有三艘液化天然气运输船分别驶向巴基斯坦、中国和印度。根据拟议谅解备忘录，伊朗承诺30天内清除海峡水雷、停止征收过路费，并给予谈判代表60天敲定最终条款。

油市最先对这一变化作出剧烈反应。周一，布伦特原油期货下跌7.24美元至96.30美元/桶，另一组报价显示布伦特原油报96.18美元/桶；美国原油期货跌至90.30美元/桶，盘中一度跌破90美元关口，最低触及89.40美元/桶，跌幅接近6%—7%。这一跌幅说明，市场正在快速消化此前因为霍尔木兹风险积累的供应中断溢价。油价跌破100美元，尤其是美原油重新逼近90美元，使市场对能源型通胀的担忧明显降温。

但油价并没有进入单边下跌。周二，美军对伊朗南部实施打击后，原油迅速反弹。布伦特原油一度上涨约2.5%，交投于98.75美元附近，随后报99.22美元/桶；WTI则从周一低位回升至91.80美元附近。美方称此次行动是“防御性打击”，不代表停火协议终结，但市场依然担心双方擦枪走火会重新推高能源风险溢价。换句话说，油市现在处在“协议预期压低价格”和“交火风险支撑价格”的快速切换阶段。

这一点也解释了黄金的复杂走势。周一，现货黄金受油价暴跌、美元走弱和加息预期下降推动上涨1.42%，收于4570.69美元/盎司；另一篇黄金交易提醒显示，现货金周一上涨1.4%，最终收于4570美元，周二亚洲早盘在4570—4575美元附近窄幅震荡。由于油价下跌缓解通胀压力，市场预计美联储12月加息25个基点概率降至40%，黄金作为无息资产的压力边际下降，因此获得买盘支撑。

不过，金价随后未能稳定延续上涨，周二亚洲时段在4575美元附近后回落，部分材料提到当前交投于4530美元附近，另有报价显示10:15现货黄金报4537.43美元、18:11报4528美元。这种冲高回落反映出市场并没有完全相信协议已经落地。一方面，美元避险需求在美军打击后有所恢复；另一方面，本周美国PCE数据即将公布，若通胀数据继续偏强，市场可能重新押注美联储维持鹰派立场甚至加息，从而压制黄金。

从货币政策看，市场对美联储的判断也明显摇摆。CME数据显示，美联储到6月维持利率不变概率高达99.9%，到7月维持不变概率为90.3%，7月累计加息25个基点概率为9.6%；到12月，维持利率不变概率为52%，至少加息25个基点概率为48%，降息25个基点概率仅0.1%。这说明市场几乎已经放弃降息交易，并把“维持高利率或重新加息”作为主流情景之一。

与前一天相比，年内加息概率虽然有所下降，但仍处高位。材料中提到，美联储年内加息概率从周一早上的约67%，降至周一下午约56%，再降至48%左右。加息概率下降的原因很清楚：油价大跌降低了能源通胀风险。但只要霍尔木兹局势没有完全稳定、PCE数据仍可能偏强、美国经济仍具韧性，市场就不会轻易回到降息逻辑。

新任美联储主席沃什同样是市场关注焦点。材料显示，沃什正式宣誓就任后，美联储进入全新政策周期。市场担心其可能淡化点阵图和前瞻指引，增加政策沟通不确定性；另一方面，美联储理事沃勒近期已从偏鸽转为偏鹰，强调未来加息和降息概率都存在，并警惕短期通胀预期向长期通胀扩散。纽约梅隆银行也取消此前对2026年两次降息的预测，认为如果霍尔木兹海峡原油运输无法在夏季前恢复正常，美联储可能维持当前利率水平不变。

本周PCE数据因此成为黄金、美元和美债的共同压力测试。材料提到，3月PCE物价指数同比上涨3.5%，高于2月的2.8%；核心PCE同比升至3.2%，也高于2月的3.0%。下一次PCE数据将于5月28日发布。如果数据继续偏强，市场会重新强化“高通胀—高利率—美元强势”的链条；如果PCE出现降温，则油价回落带来的通胀缓和逻辑可能继续发酵，黄金和风险资产会获得更大支撑。

美元市场目前也体现出这种矛盾。周一美元指数下跌0.35%，报98.98，因美伊协议预期削弱避险需求；美元兑日元下跌0.2%至158.91，欧元兑美元上涨0.33%至1.1641，英镑上涨0.55%至1.3499，澳元和纽元分别上涨0.58%和0.5%。但周二，随着美军对伊朗实施打击、市场避险情绪回升，美元指数重新围绕99.10附近震荡，技术面显示99.5附近仍是上方压力，98.6附近则是短线强弱分界。

欧元走势同样受到两股力量拉扯。前一日，欧元兑美元在美元走弱和风险偏好改善下站上1.1640附近；但周二欧洲交易时段，随着美元避险买盘回归，欧元兑美元回落至1.1630附近。与此同时，欧洲央行官员对能源通胀保持警惕，市场已定价欧洲央行下次会议加息25个基点概率接近85%。这限制了欧元跌幅，但短线美元避险需求仍占主导。技术上，欧元兑美元下方支撑在1.1600附近，上方阻力位于1.1665—1.1700区域。

澳元则受风险偏好改善支撑，但自身经济数据限制反弹空间。澳元兑美元一度反弹至0.7170附近，原因是市场押注美伊可能围绕延长约60天停火协议接近达成一致，美元避险需求下降。不过，澳大利亚4月失业率意外升至4.5%，高于3月的4.3%，创约四年半以来最高水平，就业人数减少1.86万人；西太平洋银行利率定价模型显示，市场预计澳洲联储下次会议加息概率已从13%降至约3%。因此，澳元的反弹更像是美元回落带来的喘息，而非自身基本面改善。

贵金属内部，白银表现明显弱于黄金。周二亚洲时段，白银回吐前一交易日部分涨幅，交投于76.35美元附近，跌幅超过2%。美军对伊朗实施打击后，地缘风险虽然升温，但市场更担心能源驱动型通胀冲击会强化央行长期紧缩预期，从而打压白银等无息资产。瑞银将2026年二季度末银价预期从100美元下调至85美元，年末目标从85美元下调至80美元，2027年3月远期目标降至75美元；汇丰也预计白银供应缺口将从2025年的1.43亿盎司收窄至2026年的7300万盎司、2027年的2500万盎司。

不过，黄金的中长期逻辑并未被完全破坏。美国银行董事总经理兼金属研究主管迈克尔·维德默表示，虽然市场正在重新评估美国未来利率路径，黄金短期可能继续承压，但该行仍维持未来12个月金价升至6000美元/盎司的预测。其核心理由是，全球央行持续购金、经济增长放缓、地缘政治不确定性以及全球金融体系风险，仍构成黄金长期支撑。也就是说，短期黄金受PCE、美元和美债收益率影响明显，但中长期仍被央行储备多元化与避险需求支撑。

技术层面，黄金仍处在震荡反弹而非趋势突破阶段。材料指出，现货黄金此前在4620美元附近形成阶段性高位后回调，目前重新站上4500美元上方；上方重要阻力位于4600美元和4620美元区域，若突破才可能进一步挑战历史高位；下方关键支撑位于4520美元与4480美元附近，一旦跌破4480美元，可能出现更深技术性调整。4小时图中，RSI重新回升至50上方，布林带中轨开始向上拐头，显示短线反弹结构正在形成，但PCE数据将成为下一次方向测试。

从更宏观的角度看，当前市场不再是简单交易“中东和平”或“中东冲突”，而是在评估协议预期能否真正改变通胀和利率路径。若霍尔木兹海峡稳定恢复通航，油价可能继续回落，通胀预期下降，美联储加息概率进一步回落，黄金与风险资产将获得支撑；但如果美军打击、伊朗强硬回应或核问题谈判破裂导致油价重新上行，则美元、美债收益率和加息预期会再次压制黄金，并推升能源资产波动。

5月26日的市场已经从“协议乐观一边倒”进入“谈判韧性测试”阶段。周一美伊停战谅解备忘录进展推动油价暴跌近7%，美原油最低触及89.40美元、收于90.30美元，布伦特跌至96美元附近，美元指数跌至98.98，黄金则上涨1.42%至4570.69美元。但周二美军在伊朗南部实施防御性打击，伊朗方面强硬回应，令布伦特反弹至99美元附近、WTI回到91.80美元附近，美元也重新围绕99关口震荡。短期来看，黄金的关键支撑在4520和4480美元，上方阻力在4600—4620美元；WTI若站稳92.50美元，可能反弹测试95美元，但若协议顺利推进，则仍可能重新下探88—85美元区间；美元指数则在98.6—99.5之间等待PCE和中东消息选择方向。未来市场真正的方向，将取决于三件事：第一，美伊60天谈判框架能否正式签署并执行；第二，霍尔木兹海峡是否真正恢复稳定自由通航；第三，美国PCE是否确认通胀降温，从而削弱美联储重新加息的逻辑。

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