D Prime 市场分析 | 日元升值会终结本次资本市场的繁荣吗？

当前的股市，尤其是黄金，都在担心一个事情，那就是流动性。今年开年以来，黄金的弱势表现，也和通胀引起的加息预期有关（参考《2026 下半年，黄金行情趋势展望》）。

当所有人都在盯着中东、油价和美联储时，却忽视了另外一股力量，那就是日元。由于日元是低息、避险资产，所以日本大妈，也就是“渡边太太”们，在丈夫发工资后，倾向于把低息的日元兑换成别的货币，并投资全球，以享受套息交易的好处。据日本财务省数据，2025 年末，日本对外净资产为 561.75 万亿日元，同比增长 4.4%，是国际上不可忽视的一股力量。

但是，一旦日元升值，套息交易无利可图，“渡边太太”们就会抛售国外资产，导致日元回流，对流动性的打击不亚于美联储加息。

现在，日元似乎真的到了加息的关口了。

一、日元加息的可能性进一步加大

日本央行加息的可能性正逐渐浮出水面，这主要得益于经济基本面的支撑。D Prime 在早前的分析《2026 年中期宏观经济展望：青山可望路虽远》中提到，AI 技术驱动的新一轮康波周期为日本经济注入活力，凭借其在半导体产业链的关键地位，日本正步入温和复苏轨道。这意味着日元无需依赖持续贬值来提振出口，反而为加息提供了更多余地。同时，通胀风险也是央行考量的重要因素，虽然日本受油价波动影响相对较小，但决策层对通胀保持警惕，预计在后续议息会议中会延续 “将继续加息” 的政策导向。

近期，日本财务大臣片山皋月公开呼吁 GPIF 等公共养老基金增加本土金融资产的配置比例，这一 “口头干预” 瞬间引发市场震荡。日债空头被迫紧急平仓回补，十年期日债收益率盘中跳水至 2.76%，日元短线走强。然而，这种干预效果短暂，因为 GPIF 作为独立机构，政府无权直接下达资产调整指令，加之日本财政压力尚未缓解，USDJPY 在短暂下跌后很快重拾升势。

市场将片山的呼吁视为一个关键信号，因为 USDJPY 已突破 160 日元大关，创下近几年的历史新高。回顾过去，这一价位上次出现还是在 1986 年，当时美国通过《广场协议》迫使日元大幅升值，而如今日元几乎回到了协议前的水平，凸显出当前汇市的紧张态势。

展望未来，市场普遍预期日本央行在 7 月议息会议上将维持现状，短期政策利率继续保持在 1%。但这并不代表加息进程停滞，相反，多数观点认为今年年底前日本央行很可能再次加息，将短期政策利率逐步推升至 1.25%。这一预期植根于经济复苏的韧性和通胀压力的双重背景。

整体来看，日本干预日元的举措虽短期影响有限，却传递出政策调整的信号。结合加息前景，日元的波动性可能加剧，投资者需密切关注经济数据与央行动向的后续演变。

二、多数人低估了日元加息的影响

日本是美国国债最大的海外持有国。根据最新统计数据，日本共持有约 1.2 万亿美元的美国政府债券。作为美债的基石海外投资者之一，日本的持有规模长期位居全球各国首位，这一庞大仓位紧密连结着两国的金融体系与货币政策。

所以，日元回流，市场担心的是打击美债，引发市场最担心的美债危机，和它引发的一系列连锁反应。

从历史上看，美国的产能利用率，和 2 年期、10 年期美债利差之间存在一定的正相关。可以看出，当前长短期利差形成了倒挂，2 年期美债收益率比 10 年期美债收益率更低（利差跌破 0 轴），说明市场依然在担心滞胀和衰退。

由于长期更有不确定性，所以通常来说，长端利率要高于短端的利率，银行的赚钱模式是借短贷长，用更低的短端利率借入资金，再给企业放款，赚取更高的长端利率。收益率倒挂就意味着银行贷款无利可图，这也是一种流动性的变相收紧，也就是所谓的“惜贷”。

但是，近几年，这种情况有所变化。

但是在鲍威尔时期，美联储的做法有了变化。当利率降得很低，降息很难再有刺激经济的空间之后，美联储倾向于通过所谓的“前瞻指引”来对市场进行预期管理，同时通过 QE，也就是大量印钞买入长期国债，来人为地压制长期利率，同时支撑资产价格。因此，即使收益率倒挂，商业银行也可以通过持有央行的准备金或参与 QE 相关的操作来获取稳定的收益，也就不会因为“惜贷”来收紧流动性。这也是为什么最近虽然高通胀导致短端收益率上升，收益率倒挂，但市场似乎并不太担心流动性。

但是随着沃什的上任，取消前瞻指引、回归美联储独立性等一系列措施，美联储此前的“续命”之举，可能会终止。

沃什上任，势必缩表，从而停止或减少对长期国债的购买，从而把风险还给市场。届时，收益率倒挂所反映的真实市场风险可能会重新暴露出来，银行会因为真实的利差而再次惜贷，从而引发真实的信用收缩和经济衰退。

在《2026 年中期宏观经济展望：青山可望路虽远》这篇文章中，我们指出美国经济（乃至全球经济）都在经历 K 型分化，AI 是本轮复苏的唯一支撑，而美国的消费、房地产都差强人意。如果日本抛售美债，叠加通胀和缩表，那么我们有可能看到市场出现较深层次的回调，尤其是当下估值泡沫较高的半导体。

三、当前的经济形势

虽然流动性收紧可能引起大类资产价格回调，但回调毕竟是司空见惯的现象，我们并不认为日元加息或美联储缩表会引起所谓的股灾。

从股市上看，最近标普、纳指涨势略显衰颓，就是因为此前被热炒的 AI 交易逻辑突然遭遇“算力过剩”担忧，META 表态要出售过剩算力的当周，费城半导体指数（SOX）累计下跌 4.37%，反观美股道琼斯工业指数反而涨 1.97% 创下历史新高。从标普 500 的席勒市盈率来看，历史高点是互联网泡沫时期，也就是 1999 年 12 月的 44.2 倍，而今年 5、6 月已经达到 41.1、41.3 倍，同时期的纳斯达克市盈率也在 40 倍左右，接近周期高点即 2024 年底的 47.3 倍。由于估值过高缺乏盈利空间，如果加上流动性打击，市场回调在所难免。

大宗商品方面，黄金和原油的跷跷板效应非常明显，美伊谈判又反复，但相比之前的峰值已经大幅回落，说明市场对原油供给端的尾部风险定价已经基本消化。不过从年初至今的累计涨幅来看，黄金和白银仍然是负收益，如果日元加息，那么有利于黄金的空头交易。

但另一方面，我们也看到了不少对市场有利的因素。

一个是油价已经逐步回落，即使冲突再起，油价也仅在 80 美元左右徘徊，油价下行已经缓释了通胀压力，另一方面，AI 依然有着基本面的强劲支撑，从 Openrouter 的数据来看，全球 token 调用量虽不似初期那般爆发式增长，但也缓慢上行，6 月底达到了 47.2T 的调用量，而 5 月 25 日的调用量仅有 31.8T。

因此，D Prime认为，流动性或许是大类资产价格的最大风险，但我们有理由对经济尤其是 AI 的基本面保持乐观。