D Prime 市场分析 | 6 月 CPI 点评：市场对加息过度恐慌

在中东的阴影下，美国，乃至全球的 CPI，都经历了显著的上升，通胀与加息的阴霾笼罩着市场。然而，6 月份的 CPI 出炉之后，市场信心得到了提振。实际值只有 3.46%，显著低于市场预期值 3.8%，比起前值 4.17% 更是大幅下降。

在 5 月份的非农数据出炉时，D Prime 写过一篇文章《5 月非农大超预期，但今年依然不太可能加息》，认为加息的可能性被高估了。现在，虽然中东局势反复无常，布伦特原油因为美伊冲突再起而突破 100 美元，我们依然认为，市场没必要对加息过度恐慌。

一、美联储在什么情况下会加息？

7 月 17 日，美伊撕毁协议，冲突再起，彼时正好是周末，而多头们早已慌得不行，因为担心周一开盘暴跌。然而，周一亚洲开盘期间，标普 500 指数期货不跌还微涨。

市场似乎也对通胀脱敏了。

6 月 CPI 环比下跌 0.4%，是近六年来首次环比负增长，核心通胀也同步出现了改善，核心商品价格环比下降 0.1%，核心服务价格与上月持平，占通胀权重较高的住房价格环比零增长，创下 2021 年 1 月以来的最低增速。 由此不难看出，这一轮价格回落已经不再局限于能源单一品类，商品、住房以及非住房服务的价格都出现了不同程度的降温，通胀下行的覆盖广度正在不断扩大。

美联储加不加息，取决于两个变量：

• 油价能否得到控制？美伊冲突再起，是否会导致油价失控？

• 通胀是否会向核心商品、工资等非能源领域扩散？

在首次国会听证会上，沃什强调，美联储对持续居高不下的通胀持“零容忍”态度，但整场听证会没有释放任何关于下一步利率走向的信号，因为货币政策本身没办法决定油价的走势，所以沃什应该是采取“走一步看一步”的策略，根据油价变动再决定是否加息。另一方面，沃什正在推进五项改革，成立了五个工作组，分别包括：

• 货币政策沟通小组：目的在于减少前瞻指引，更强调政策的灵活性，以及对数据变化的快速反应。

• 资产负债表工作小组：统领“缩表”工作。

• 经济数据工作组：探求更高频、更精准的数据，改进官方经济指标的质量和时效。

• 生产率与就业工作组：研究 AI 对经济的作用，论证 AI 是否可以显著提高增长率以消化通胀。

• 通胀框架工作组：探讨建立多元化通胀指标的可能性。

在这套新框架落地之前，美联储大概率还会维持观望姿态，不会轻易调整政策方向；而一旦框架正式落地，后续的政策执行力度会比此前坚决得多。而在此之前，沃什的对外沟通仍会保留较强的不确定性，美联储会减少前瞻指引的发布，进一步强化对经济数据的依赖。

目前，市场普遍认为 7 月不再加息，但市场依然定价年内加息，今年年底，利率维持现状的可能性只有 19.1%，较大可能性是年内加息一次。

二、沃什对美联储的影响力有几何？

沃什经常说对通胀“零容忍”，但美联储不是沃什一个人说了算。

美联储的货币政策制定工作，主要由联邦公开市场委员会（FOMC）牵头，所有决策最终都需要经过委员会投票之后才能敲定。美联储主席有权调整相关议事议程，也拥有一定的自主裁量空间，但到了投票环节，沃什手里也仅有一票，所有行动都必须遵守 FOMC 的既定规则。所以美联储主席的实际权力其实是相对受限的。

此外，前主席鲍威尔，并没有离开美联储。

在目前的七名美联储理事会中，鲍威尔在其中，另外三人为拜登提名的民主党人，另一共和党成员克里斯托弗·沃勒，曾经也是美联储主席的热门人选，可以说是沃什的竞争对手。因此，真正能支持沃什的，可能只有监管副主席米歇尔·鲍曼。因此，至少在近两年内，沃什在整个委员会中的话语权恐怕会相对偏弱。

在历任美联储主席中，沃什最常提到的是格林斯潘。这是因为，格林斯潘时期，正好赶上互联网技术革命爆发，全社会生产率明显抬升，通胀被消化，延后了加息节奏，而沃什的上台正好赶上 AI 革命，因此，沃什希望能复刻格林斯潘时期的情形，暂缓加息进程，以此迎合特朗普的政治需求。 不过此一时彼一时，沃什恐怕很难复刻格林斯潘的做法。

那么，为什么生产率的提高，可以消化通胀呢？当经济高速发展的时候，不应该是推高通胀吗？

这是因为，一方面，在新技术普及的过程中，企业会降低对人的依赖，由于劳动力市场受到科技革命的冲击，因此员工此时处于弱势地位，不敢辞职，也甘愿接受相对低的薪资水平，因此工资增长反而会降低。反观几次科技革命，无不伴随着对劳动力市场的冲击，纺织机的出现冲击了手工业者，电脑和互联网的出现也导致了许多人失业，当然，新科技也会伴随着新的工种、创业项目的出现，但那是后话。再看当下，AI 对程序员、翻译、咨询师等工种的冲击显而易见。

另一方面，另一方面，生产率上升提高了社会总供给，根据基本的供求模型，这会导致社会平均价格水平下降。1996 年，格林斯潘正是因此反对加息。事后来看，彼时美国的通胀确实没有持续走高。

当前美国的经济结构和 1990 年代相比不同，这一次 AI 发展对其经济、就业和通胀的影响，和当年互联网革命时期的表现也有很大不同。从过往的发展规律来看，科技进步想要真正落地转化为服务业的生产效率提升，往往需要相当长的时间周期。纽约联储最新公布的调查和研究结果显示，目前美国已经有部分企业开始更频繁地使用 AI 工具降本提效，不过真正直接受到 AI 冲击的就业岗位占比并不高，企业现阶段更倾向于对现有员工开展 AI 相关技能培训，而不是直接裁员换血。这也意味着短中期内美国的服务业供给、劳动力市场都会保持相对稳定的状态，整体经济的供需格局很难出现太明显的优化，至少短期内供给端的提升还不会成为主导经济走势的核心力量。

因此，即便沃什拿 1996 年格林斯潘推迟加息的案例做参照，可结合当前的实际情况，无论是加息还是降息，他大概率很难说服 FOMC 的其他成员大幅调整现有立场。

三、市场已经变相加息

D Prime 认为，加息预期被过度化的另一个原因在于，其实债券市场已经悄然完成了一次变相加息，这进一步降低了美联储加息的空间。

自 2 月开始，美国两年期国债收益率已经累计上行约 75 个基点，目前已近 4.2% 的水平，远高于美联储当前设定的 3.5% 至 3.75% 的政策利率区间。美债收益率的持续走高，通过推升住房抵押贷款以及其他各类贷款的融资成本，实质上已经起到了为经济降温、踩下刹车的作用。

由于短债收益率的走高，一些资金已经开始流向债券，从而起到了收紧流动性的作用，事实上，市场已经悄然完成了一次“加息”。因此，沃什主席或许可以暂时按兵不动，静观其变。

市场虽被加息预期主导，但分歧犹存，谨慎仍是主基调。自去年 12 月最后一次降息后，美联储一直维持利率不变，当时就业市场从 2 月低谷反弹，加上特朗普政府对伊朗的军事行动引发通胀冲击，使得此前普遍的降息预期落空。

总而言之，没有人能预测未来，美联储是否加息，要看油价情况和经济数据而定，年内加息的可能性很大，但 D Prime 对 7 月、9 月的加息持保留态度，因为这需要明显的数据才能推动美联储行动，尤其在选举临近、政治压力持续的背景下。由于沃什刚上任，以及债券市场已经变相加息，因此至少在第三季度，D Prime 认为加息的可能性依然较小。