招财日报2024.4.8｜美国经济/中国汽车行业/海尔智家、海底捞、中国人寿点评

宏观经济

美国经济 - 新增就业大超预期，供给改善或支持6月降息

美国3月新增非农就业30.3万人继续大超预期，薪资增速延续放缓，劳动参与率提高，失业率小幅下降。超过一半新增就业来自医疗服务与政府部门等受财政扩张影响较大的行业。该数据发布后，市场对6月降息概率的预期从59.1%降至50.8%，10年国债收益率上升至4.4%以上。

新增就业强劲主要由于大量移民流入增加劳工供应。劳工供应恢复、资本回流和人工智能等技术创新支撑经济增长超预期，而总供应扩张逐渐超过总需求因素作用，令通胀从高位回落。今年一季度通胀超预期，美联储正引导市场降低对今年降息路径过度乐观预期。未来三个季度，美国经济可能延续温和降温态势。为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能选择在6月首次降息。

我们仍维持全年可能降息100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史可以发现，低利率持续过久意味着未来加息更急，而高利率持续过久也预示着未来降息可能更陡。

行业点评

中国汽车行业 - 领先指标在不同品牌间分化；特斯拉仍然坚挺

春节后的3月份，主要新能源汽车品牌的大部分领先指标环比改善，但大部分指标还没有恢复到去年同期的水平。尽管特斯拉在24年第一季度的交付量较弱，但其在中国的领先指标显示其终端表现仍然稳健。上个月，比亚迪和理想汽车的主要指标仍然好于其他品牌。

线索和进店：3月份，六大品牌的线索数量平均环比增长39%，其中理想汽车的增长最多（环比+66%），回到了24年1月的水平。特斯拉是唯一在3月份实现线索量同比增长的品牌（同比+17%）。3月进店量和线索量的变化趋势基本一致，六大品牌的单店进店量合计环比增长58%，同比下降17%，小鹏的进店量同比几乎腰斩，表现最差。3月进店量至订单的转化率对于所有品牌环比都有所提高，其中比亚迪（14%）和特斯拉（13%）的转化率创下历史新高。

新订单：六大品牌的单店新订单总数同比增长27%，不同品牌明显分化。特斯拉得益于3月的保险补贴和对4月初将提高售价的预告，3月单店新订单同比激增76%，好于我们此前的预期。比亚迪推出荣耀版车型降低指导价，3月单店新订单增长50%。我们预期比亚迪新订单在接下来的几个月内将保持强劲。理想汽车的3月单店新订单同比持平，虽然Mega的初步市场反馈低于预期，我们预计Mega的销量将继续爬坡，而理想今年销量增长的关键仍然在于增程车型。小鹏的单店新订单同比下降31%，在所有品牌中降幅最大，而小米SU7上市对小鹏的影响可能最大。蔚来3月单店新订单同比下降12%，考虑到去年新ES6上市和降价带来的高基数，蔚来未来几个月在同比数据上的挑战仍然严峻。

公司点评

海尔智家（6690 HK，买入，目标价：31.24港元） - 公司维持24财年指引，并上调派息比率

23财年业绩符合预期，23财年四季度表现仍然稳健。目前来看，我们预计24财年一季度销售额/净利润增长可达5%以上/10%以上。公司维持24财年指引（中单位数至高单位数销售增长，10%以上的利润增长），但预期24财年/25-26财年的派息比率为45%以上/50%以上。

我们对公司的基本面相当有信心，考虑到：1）今年国家对以旧换新的补贴力度或比去年加大，2）卡萨帝会通过产品升级、套系化和深挖会员用户需求来实现10%以上增长，3）空调在补完人才和全链条的生产能力后，市占率和利润率都有望提升，4）欧洲会更换CEO并有更全面的调整，打造轻总部、重销售的模式来提高效率和利润率，5）澳新市场在主力产品重新推出后，销售应该会有反弹，6）继续推进全球化，在采购、制造、物流上都会进一步集中和提高效率，7）在营销上也会更注重新兴社交媒体和内容共创等。

现价在12倍24财年预测市盈率，且股息率为4%，相当具吸引力。维持“买入”评级，目标价对应14倍预测市盈率。

海底捞（6862 HK，买入，目标价：21.52港元） - 股息率远超预期，但拓展速度仍然保守

23财年业绩符合预期，但派息率上调至90%，远超预期，历史股息率更高达5%。24年前2个月表现仍然亮丽，翻台率同比上升超过30%（春节和情人节的翻台率更高达5次和6次）。公司亦预期全年的翻台率或环比持续改善，而人均消费亦可同比持平。在大环境转弱、竞争加剧的情况下，海底捞仍然凭借其强大的社交属性、创新的产品和品牌的年轻化和活力，创造出远超同行的表现。不过，24年的开店目标仍然十分保守，只预期会有单位数百分比的增长，而且已经包括直营和加盟，但我们仍然不排除重新加速的可能，因为平均翻台率在24年有望稳定地达到4次以上（23年为3.8次）。

现价对应16倍24财年预测市盈率，维持“买入”评级，目标价对应20倍。考虑到海底捞整体增长较慢，其并不是我们的行业首选，但受惠于5%的股息率，我们也认为下行空间很少。

中国人寿 （2628 HK，买入，目标价: 13.70港元） - 4Q23净亏损收窄超预期；新业务价值低双位数稳健增长

投资收益承压导致全年归母净利下滑。新准则下，公司全年归母净利润达461.8亿元，同比-30.7%，主要受3Q23以来投资收益大幅下滑的拖累。值得注意的是，公司4Q23在权益市场持续下探的背景下，单季度实现归母净利润106.4亿元，相较3Q23归母净亏损6.1亿元环比大幅提升。我们认为公司4Q23净利表现超预期得益于：1）承保端保险服务收入快速增长的贡献 （2H23：+32.6%，对应4Q23：+68.2%），和2）投资服务业绩由3Q的-182亿元环比收窄至4Q的-37亿元。我们预期1Q24公司投资服务业绩有望由负转正，得益于年后大盘指数回暖及公司提升债券配置比例至55.8%，其中加大对高收益银行资本债的配置，有望提升在低利率环境下证券买卖的价差收益。

负债端VNB和EV稳健增长，精算假设调整影响可控。公司2023年下调内含价值精算假设，其中投资收益率由5.0%下调50个基点至4.5%，风险贴现率由10.0%下调200个基点至8.0%。新业务价值在新假设下同比+11.9%至368.6亿元；若采用22年底的精算假设，同比+14.0%至410.4亿元，假设调整对寿险新业务价值影响幅度为-10.2%。新假设下内含价值较年初+5.6%至1.26万亿元；若采用22年底的精算假设，同比+5.1%至1.29万亿元，假设调整对内含价值的影响幅度为-2.5%；其中假设和模型调整对全年EV 增长的影响 -406亿元，贡献占比-3.3%，投资收益波动对EV贡献为 -6.0%，二者部分抵消了内含价值预期回报和新业务价值增长所带来的正向贡献，全年公司内含价值回报率降至3.4%（CMBI测算）。整体来看，我们认为精算假设的调整对公司EV和VNB增长带来一次性影响，假设调整后公司EV和VNB 对宏观经济波动的敏感性更具备参考性。

资产端投资表现是寿险公司估值修复的焦点。公司2023年新准则下的总投资收益收益率2.43%，净投资收益率3.7%，同比各-1.47/-0.26个百分点。投资端承压仍是影响公司估值修复的最主要因素。目前公司股价交易于0.2倍FY24E P/EV 和0.5倍FY24E P/B。基于长端利率下行、权益市场波动及内含价值假设下调所隐含的风险溢价下调等因素，我们调整目标价至13.7港元（原目标价：17.81港元），对应0.3倍FY24 P/EV和0.7倍FY24E P/B，维持“买入”评级。