海研精品 | ​解析外资行为系列1-3

海通研究

引言：海通证券研究所以高质量研究为目标，推出“海研精品”报告系列，从已外发报告中内部投票选出优质报告，每两周一次。入选报告在年度考核中加分，以激励分析师多写优质精品报告。

投资要点

《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1》

核心结论：①北上资金并非对应纯粹的长线外资，基于陆股通托管商数据可拆分出中资机构托管资金，其历史流向与北上资金整体存在明显差异。②进一步根据每一笔资金交易行为区分两类外资：历史交易偏长线配置的稳定型外资、占陆股通总规模68%；以及偏短线投机的灵活型外资、占比26%。③近期资金动向显示：2024年春节前中资托管资金流入A股较多，节后稳定和灵活型外资接力成为北上资金流入的主要来源。

当前环境下辨别外资属性愈发重要。23/08以来外资流入A股的长期趋势暂缓，此时辨别增量资金属性变得愈发重要。自2014年陆股通开通以来，近十年时间里北上资金长期呈现稳定增持A股的趋势，但北上资金并不完全等同于海外的长线配置外资。23年8月以来至24年1月A股面临罕见的北上资金持续净流出，过去长期稳定配置A股的增量资金一度缩减，在此背景下辨别陆股通资金的属性变得愈发重要。不同时期净流入A股的陆股通资金属性可能存在较大差异。从21年末开始监管对内地资金的陆股通交易限制举措愈加严格，因此对应时期这部分内地资金出现了较显著的波动。除此之外，24年2-3月A股外资回补，期间北上资金累计净流入约820亿元，观察该时期不同阶段陆股通净流入的行业结构，也可以发现对应时期的北上资金属性可能存在差异，因此，为了更全面地跟踪外资，有必要对不同属性的陆股通资金做进一步区分。

基于港交所托管机构数据拆分三类北上资金。同一托管商背后的资金属性和特点或具有相似性。从托管机构的需求端来看，投资者往往倾向于选择单个或少数托管机构，与少数托管商保持长期稳定的关系。从供给侧来看，托管机构自身往往瞄准特定群体进行差异化服务，最终不同属性的资金会分别选择业务优势与自身投资需求相对应的托管机构。因此我们在本文假设同一家托管机构背后的各个资金属性和交易逻辑可能是大致类似的，进而可以借助每一笔托管机构的历史资金流数据对北上资金进行拆分。进一步来看，我们采用“两步法”将北向资金拆分为三大类资金。我们第一步先根据托管机构总部所在地来区分北向资金中的中资机构托管资金、外资机构托管资金，第二步计算剩余48家外资托管机构的历史资金交易行为，并采用“交易频繁度”为指标依据来区分交易逻辑偏长线和短线的外资。

三类北上资金存量规模和近期流向存在明显差异。目前陆股通整体持股规模约为2.1万亿元，其中稳定型外资是陆股通的主要构成部分，其持股规模1.4万亿元、占据整体陆股通资金的68%，而香港上海汇丰银行占据稳定型外资规模的近44%；灵活型外资持股规模约5500亿元、占整体陆股通资金比重近26%；在近两年监管的限制举措下中资托管资金持股金额目前已缩减至约1400亿元、占比仅约6%，而中银国际证券占中资托管资金体量的64%。2024年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。中资托管资金在2024年1月至春节前是北上资金里净流入的主要来源，但2024年春节后该类资金流入逐渐放缓；而剩余两类北上资金在1月时一度净流出，直至2月才开始逐渐回流A股，春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力。

风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。

《海通策略 | 对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列2》

核心结论：①不同类别陆股通外资交易行为存在明显差异，稳定型外资更偏长线稳定持有，灵活型外资则换手频繁、主题投机参与度高。②历史上稳定型外资净流入的信号意义更强，开始回流后其净流入趋势常持续半年以上，而灵活型外资短期回流持续性较弱。③24年春节后稳定型和灵活型外资均逐渐回流A股，其中稳定型外资是4月前外资净流入的主要构成，4月底灵活外资流入相对更多。

不同类型北上资金交易行为差别较大。从历史上来看，陆股通持有A股市值占整体市场自由流通市值的占比相对不高，自2021年以来其占比基本围绕在6%左右的水平波动，但同时期陆股通月度成交额一度占据了整体市场交易额10%~15%的比重，可见陆股通渠道中存在频繁换手的高频交易资金，贡献了数倍于其持股市值占比的成交额占比。从历史交易行为来看，灵活型外资偏短线投机、高换手，稳定型外资偏长线配置。从交易频繁度指标来看，灵活型外资的交易频率明显偏高，在短期内可能会对持有个股频繁进行换手；而稳定型外资的历史交易频率更低，倾向于长期价值投资的配置型思路，较少对持有个股频繁换手。从对异动股的参与情况来看，历史上灵活型外资和中资托管资金对于A股龙虎榜上的异动股参与率更高，相较而言稳定型外资参与异动股交易的程度较低。

稳定型外资的流入更具持续性和稳健性。历史上灵活型外资短期交易趋势性较弱，而稳定型外资的交易方向更稳定。长期来看稳定型外资的投资方向性明确、同时短期交易波动很小；而灵活型外资尽管长期来看也是趋势性净流入A股，但其短期交易方向变动和波动性都很大。此外，灵活型外资的流向容易受事件驱动，且重新开始加仓A股后其净流入趋势在时间跨度上存在不确定性；历史上稳定外资几乎较少减配A股，一旦开始重新加仓后资金的流入往往具有持续性、可预测性较强。行业层面看，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以22/04-23/09的房地产行业和23/06-23/11的传媒行业为例，受基本面下行和预期边际放缓影响，稳定型外资持续减仓，但灵活型外资仍有波段操作。

近期三类不同外资的动向分析。24年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。中资托管资金在2024年1至2月期间是北上资金里净流入的主要来源，但3月以来该类资金流入逐渐放缓。剩余两类外资春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，其中稳定型外资的流入趋势更加稳健，而灵活型外资周度的交易方向变化较大。行业结构层面，24年春节后至3月末食品饮料、银行和电力设备获得外资一致性净流入，除此之外灵活型外资主要增持有色和汽车板块，稳定型外资主要增持电子和家电板块；与之相对，医药、计算机、传媒、地产链等是春节后两类外资一致净流出的板块。4/26、4/29北上资金大幅净流入A股，其中灵活型外资是资金主要来源，其两日累计净流入规模超320亿元，而同时期的稳定型外资则小幅净流出3亿元。结构上，近期两类外资一致流入有色、银行、食品、医药，而成长、非银金融、地产链则仅获得灵活型外资的增持，稳定型外资反而净流出了相关板块。

风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。

《哪些板块更受外资青睐？——解析外资行为系列3》

核心结论：①拉长时间看外资并非专注投资特定行业，而是偏好当地核心优势资产，其中代表长线的稳定型外资对行业基本面边际变化更敏感。②当前相比内资公募整体重仓成长板块，稳定型外资主要超额配置了价值、顺周期，灵活型外资投资风格介于两者之间。③个股角度看，对比内资机构，稳定型外资更偏好大市值低估绩优白马、同时持股集中度较高、投资风格稳定。

投资逻辑：外资偏好当地核心优势资产。长久以来，市场存在部分投资者认为A股外资偏好消费蓝筹，如18年之前北上资金持续流入食品饮料、家用电器、医药生物等消费行业，即使行情出现明显承压，外资依然延续净流入趋势。但结合近几年的趋势来看，18年末以来A股外资净流入规模居前的行业分别为电力设备、电子、银行等，此类行业的共性在于存在行业地位突出的龙头企业、具有长期竞争优势同时财务表现也较为稳定，即具备基本面优势的核心资产。此外，长线外资对行业基本面边际变化更敏感，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以电力设备行业为例，2018-2019年电力设备行业基本面逐渐初步出现拐点，但指数超额收益并不明显。从外资投资动向来看，稳定型外资自18年底就开始明显持续加仓电力设备行业，而相较而言灵活型外资流入更为缓慢，且短期交易方向会随指数波动出现较大反差。

风格行业：当前外资相对偏好价值、顺周期。存量配置角度，稳定型外资持股市值占比靠前的行业偏价值、顺周期，如食品饮料、家用电器、银行等，而相较而言内资里公募基金则更倾向于重仓成长板块，如电力设备、电子、医药生物。灵活型外资持仓风格则介于稳定型外资和公募基金之间，偏好更加均衡。内资里面险资偏好稳定红利资产，超配的主要是金融股，此外还有公用以及通信。边际变化角度，稳定型外资和灵活型外资均对电子行业加仓较多，近一年分别净流入211亿元、147亿元，同时两者也对汽车、公用事业等行业均有不同程度的净流入。此外，近段时间来稳定型外资加仓的结构性亮点在有色、石化等板块，有色金属占稳定型外资配置的比例从1.2%上升至4.3%，石油石化占稳定型外资配置的比例从0.7%上升至1.7%。

个股特征：稳定型外资更偏好低估白马。稳定外资偏好高盈利和大市值个股，灵活外资对高估值容忍度更高。从盈利视角看，稳定外资偏好高盈利个股，与内资公募基金风格一致，并且灵活型外资在2022年之后对投资个股的ROE要求有所放低，而稳定型外资对个股的盈利偏好依然稳定。从估值视角看，灵活型外资、公募基金对高估值个股的接受度更高，险资、稳定型外资更重视估值的安全边际，并且2022年以来整体外资对个股持仓偏好逐渐向低估值品种切换。从市值和持股集中度角度看，稳定型外资偏好大市值个股，且持股集中度更高。一方面，从市值角度看，稳定型外资、险资偏好大市值个股，而近两年灵活型外资持仓市值不断下沉；另一方面，从持股集中度角度看，外资持有龙头股的集中度更高。

风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。