【MACRO时势】美联储降息后黄金价格持续上涨，市场多空分歧加剧

美联储降息之后，国际黄金价格持续突破历史新高。23日纽约COMEX黄金主力合约一度冲高至2656美元/盎司上方，再创历史新高后，又突然大幅回落，引发市场担忧。金价是否高处不胜寒？实际上，更多的是多头信仰难改，资金仍在跑步进场，加码黄金类产品。

金价期现货价差在高位。9月23日，国际黄金价格在创下历史新高后，突然大幅回落。截至记者发稿时，伦敦现货黄金报价在2616美元/盎司附近，纽约Comex黄金期货12月合约报价接近2641美元/盎司，而伦敦现货黄金和Comex黄金主力合约之间的价差，即期货价格与现货价格的价差（Spread），幅度高达25美元/盎司。

期现货之间的价差，是衡量投资热度的重要指标。今年7月底，这一价差一度接近50美元/盎司，刷新了2020年3月份以来新高。如今这一价差仍然迟迟没有收拢，黄金市场净多头头寸仍在继续攀升。黄金ETF再获资金青睐。下半年以来，资金似乎开始重新青睐黄金ETF。全球黄金ETF产品8月实现了21亿美元的净流入，叠加黄金价格上涨，全球黄金ETF的整体规模在8月末触及新高，达到2570亿美元。

目前，规模接近700亿美元的巨无霸黄金ETF——SPDR金ETF（GLD）连续3个月获得资金净流入。特别是8月份，全球黄金ETF产品持有量8月份增加了28.5吨黄金，而北美地区基金增持了17.2吨黄金。高盛团队撰文指出，黄金市场出现了一个引人注目的现象：在俄乌冲突之前的几年里，黄金价格与黄金ETF持有量的相关性确实非常密切，但自那以后，金价已经完全失去了与ETF持有量的相关性，而是与另一个数据系列密切相关：管理资金（即对冲基金）期货净值。

对冲基金——也许是由于它们有能力收集和交易“非公开”的央行信息，已成为央行购买行为的晴雨表和实时指标。因此，现货黄金价格目前与净黄金管理期货（CFCDUMMN）直接相关。随着ETF资金流现在也转为正值，再加上央行的持续买入、创纪录的印度黄金进口、美国对实物黄金前所未有的需求，难怪黄金日复一日地创下历史新高。但这只是开始。黄金将飙升的另一个原因是美联储最近的“重新校准”，即鲍威尔以大幅降息启动宽松周期，而黄金显然认为这是不必要的，因此黄金飙升。荷兰合作银行（Rabobank）的本杰明-皮克顿（Benjamin Picton）如是说。

上周五，金价创下历史新高，收盘价远高于2600美元/盎司关口。在这一点上，黄金的涨势似乎势不可挡，重上历史高点的情况也变得屡见不鲜。鉴于美联储在经济增长保持强劲、通胀高于目标、联邦赤字处于令人瞠目的水平的情况下，仍以超大规模的降息来启动宽松周期，这或许并不令人意外。自上周美联储降息以来，黄金一直是表现第二好的资产，仅次于比特币。白银也在蠢蠢欲动。高盛交易员Robert Quinn表示，在黄金ETF终于开始上涨的同时，白银的管理资金多头（过去两年一直是金价的主要推动力）也正在飙升。

高盛大宗商品团队强调黄金ETF买盘的激增才刚刚开始，并重申其“建议做多黄金交易，并在2025年初将金价目标定在2700美元/盎司”，理由有三：

1.高盛认为，自2022年年中以来，由于担心美国金融制裁和美国主权债务，各国央行的黄金购买量增加了两倍，这是结构性的，无论报告与否，都将继续下去。

2.美联储降息有望使西方资本重回黄金ETF，而在过去两年黄金大幅反弹的过程中，黄金ETF在很大程度上是缺席的。由于ETF的持有量只会随着美联储的降息而逐步增加，因此这种上行趋势尚未被完全定价。

3.黄金为投资组合提供了巨大的对冲价值，以抵御地缘政治冲击，包括关税、美联储附带风险、债务担忧和衰退风险。高盛的分析表明，如果假设金融制裁上升，相当于2021年以来的上升幅度，那么金价将有15%的额外上涨空间；如果美国CDS利差在债务担忧加剧的情况下扩大1个标准差（13个基点），那么金价也会有类似的上涨空间。

加上上述技术和流动问题，高盛认为，黄金的走势才刚刚开始。贵金属仍值得配置。当前，瑞银、高盛等投行给出2700美元的目标价，更多国内外对冲基金预计冲高3000美元大关仅是时间问题。

证券分析师认为，之所以降息前抢跑下跌，是在反馈国内投资者担心降息预期下金价下跌的提前反应。但9月18日降息至今的金价表现以及里面隐含的逻辑支撑金价继续高位。降息后的金价表现与黄金股股价的提前抢跌，表现出来较大的预期差，股价预计会上涨修复做估值纠偏。

还有分析师从大类配置的角度看，认为贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。黄金价格维持阶梯式上行态势，从震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧建议逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。

复盘1980年以来降息周期，会发现金价大概率在降息周期前期延续上涨，更长维度金价走势则依赖于当时的经济环境。当前黄金股的估值水平则远低于历史同周期水平，伴随美联储开启降息周期，国内政策空间有望同步打开，市场风险偏好或逐步好转。“低估值”+“市场风险偏好回升”，国内黄金股配置性价比依旧突出。

就贵金属投资，无论是黄金还是白银，似乎都站在了一个新的起点上。随着全球经济不确定性的增加和货币政策的宽松，贵金属的避险属性再次受到重视。投资者在关注短期价格波动的同时，也应关注长期的配置价值。