【MACRO锐评】黄金市场的未来——降息周期中的金价走势与风险因素

截至2024年10月4日，伦敦金价在美联储9月18日降息以来上涨了3.3%，今年以来累计上涨了28.6%。金价走强不完全归因于美联储降息。美联储降息通常有利于金价上涨，但考虑到本轮金价在降息前已明显走强，降息后的强劲表现仍超预期。

本轮降息前一个月，10年美债期货价和美元指数分别上涨1.5%和下跌1.4%，与伦敦黄金现货价2.5%的涨幅基本匹配。但在降息后的13个交易日里，10年美债价格走弱（10年美债利率反弹33BP、实际利率反弹22BP），美元指数上涨1.5%，难以解释金价3.7%的涨幅。

2022年以来，金价与10年美债实际利率的传统负相关性持续减弱，整体呈现“金强债弱”格局。基于美元体系的传统分析框架，如世界黄金协会的金价回报五因素模型（GRAM），难以解释金价与美债相关性的退化。自2022年以来，金价“超涨”折射出市场对美国财政及美元信用的担忧。

2024年以来，美国政府债务持续扩张，付息压力较快上升，且临近的总统大选并不改变财政扩张前景。近期，有关美国财政问题的担忧仍在加剧：一是，美国政府再次面临停摆风险，财政风险引发穆迪警告；二是，中东等地缘局势持续紧张，黎以冲突升级，美国军费开支预期上升。

火热的黄金交易正在出现一些回调。周三，金价连续第六个交易日下跌，徘徊在上一交易日触及的两周低点附近，原因是市场参与者对大幅降息的预期下降，并将注意力转向美联储会议纪要和通胀数据。StoneX首席市场策略师Kathryn Rooney Vera指出，“黄金很迷人，我认为人们肯定开始对冲风险了，但现在黄金涨势开始显得‘过于疲惫’，我也会预测它会出现一些回调，并将一些收益落袋为安。”

黄金是今年表现最好的资产之一。今年迄今为止，黄金价格已飙升了27%，至每盎司2600美元上方。9月26日，金价触及2694美元/盎司的历史新高。相比之下，标普500指数今年上涨了20%。推动黄金需求激增的因素有很多，例如地缘政治和经济不稳定，这些因素往往会引发市场对黄金等避险资产的需求。此外，一些专家指出，美元走弱和美联储的降息倾向进一步支撑了金价。

在美联储开启降息的大背景之下，本轮黄金相对于美债更具吸引力，令黄金有望表现更加强劲。不过，金价短期或面临一定调整风险。首先，看涨黄金的仓位持续拥挤，“畏高情绪”可能影响金价上涨的持续性。COMEX黄金非商业多头持仓占比，自6月以来基本保持在60%以上。在过去二十年，该占比在60%以上的时间并不多，且最长不超过4个月。其次，美债利率近期反弹，对金价构成的压力逐渐累积。尽管金价与美债（实际）利率的相关性不如从前，但并未消失。

最后，伴随中国经济前景改善，亚洲资金对黄金的配置需求可能降温。今年3月以来，伴随10年中债利率下破2.3%关口，金价一度加速上涨。这背后是中国及亚洲地区对黄金的配置需求显著增长。在当前的复杂市场环境中，黄金价格的未来走势充满了不确定性。多头和空头都在寻找机会，而地缘政治的紧张局势和即将到来的美国大选可能为市场带来更多的波动。

展望后市，黄金有望在本轮美国降息周期中表现更加强劲，但考虑到目前投机仓位拥挤、美债利率近期反弹、以及中国经济前景改善与亚洲配置需求的潜在降温，金价短期或面临一定调整风险。交易者需要密切关注经济数据、市场情绪和仓位变化，以制定相应的交易策略和风险管理计划。美联储降息节奏不确定，美债利率或美元指数超预期上行，全球地缘风险超预期上升等都是需要关注的风险因素。