【MACRO 锐评】黄金价格波动背后的复杂因素：关税政策与中国市场需求

人们倾向于用简单的叙事来解释资产的涨跌，但真相往往远比表面复杂。MarketWatch专栏作家马克·赫伯特（Mark Hulbert）近日撰文分析了黄金走势与美国关税政策的关系。

从历史上看，当关税较高时，黄金表现不佳。这一发现很好地反驳了当前广泛流传的“高关税利好黄金”的观点。可以肯定的是，随着近几个月关税威胁的升级，黄金一直处于强劲的牛市中——上周有史以来第一次飙升至接近2900美元。自今年年初以来，金价已经上涨近10%，在过去12个月中上涨近45%。

然而，将黄金近期的上涨归因于关税可能是错误的。历史数据表明，情况可能恰恰相反。为了验证这一点，赫伯特分析了自1916年以来的数据，将所有年份根据平均关税水平分为两组：高于中位数和低于中位数。平均关税以进口总额的百分比衡量，数据来自达特茅斯学院经济学教授道格拉斯·欧文（Douglas Irwin）。对于每个组，赫伯特计算了黄金分别在随后一年、三年和五年内的平均通胀调整后回报率（数据来自MacroTrends）。结果如下图所示，黄金在低关税时期的表现通常更好。

然而，在解读这些结果时需要谨慎。首先，黄金直到20世纪70年代初期才实现完全自由交易，当时美国总统尼克松正式终结了金本位制。此外，图表显示，美国历史上的“关税制度”变化相对较少，这使得关税与黄金价格之间的相关性难以确定。例如，自20世纪70年代初以来，金价从每盎司35美元上涨至近2900美元，但平均关税水平几乎没有变化。过去30年，关税占进口总额的比例一直低于3%，过去50年从未超过5%。这也是为什么赫伯特试图在更长的时间范围内衡量黄金与关税的相关性，而不仅仅是过去50年。

此外，正如统计学家提醒我们的那样，相关性并不等于因果关系。达特茅斯学院的欧文在一封电子邮件中指出，在20世纪60年代之前，大多数关税是“从量税”，即对每单位进口商品征收固定金额，而不是按百分比计算。因此，当以占进口总额的百分比来表示关税时，20世纪60年代之前的关税通常与进口价格（可能还包括经济活动）呈负相关。因此，我们需要接受这种可能性：即任何简单的相关性“并不能告诉我们什么”。

这些复杂性意味着，我们也不能自信地断言关税对黄金绝对利空。但同样，这也不意味着高关税必然利好黄金。总而言之，尽管人们倾向于用简单的叙事来解释黄金（或任何资产）的涨跌，但真相往往远比表面复杂。当你因为高关税而被鼓动去购买黄金时，请记住这一点。

中国买家可能再次被高价吓退，但有一个大买家继续支撑着市场情绪。随着金价飙升至每盎司3000美元附近，中国买家可能再次被高价吓退。过去一年金价上涨的主要推动力之一是中国需求。但创纪录的价格以及美元走强带来的额外成本等因素，使得中国这个全球最大进口国的许多消费者的购买成本过高。

特朗普就任总统后，投资者纷纷寻求避风港，以规避新政府更具对抗性的外交政策可能带来的影响，国际金价因此受到极大刺激。这包括美国与其他国家爆发贸易战的前景，贸易战抬高了美元，使黄金变得更加昂贵。咨询公司Precious Metals Insights Ltd. 香港总经理Philip Klapwijk说：“这是一个负担能力的问题......消费者无法像以前那样打开钱包或皮夹。”

这也表明，如果中国买家大举出手，全球对黄金的抢购可能会使价格进一步上涨。不过Klapwijk说，通常在农历新年送礼旺季前出现的需求增长却比往常要少，这为红火的市场提供了一些喘息的机会。尽管中国消费者对金条和金币的投资依然坚挺，但珠宝销售在需求中所占的比重有所下降。

悉尼ABC Refinery机构市场全球主管尼古拉斯-弗拉佩尔（Nicholas Frappell）说：“国内储蓄者可能更青睐简单且相对透明的黄金。但考虑到家庭的制约因素，我并不期待会有什么惊人的举动。”与此同时，批发商从交易所库存中提取的货品也比往常少。深圳Royer珠宝公司的创始人Fenny Zeng说：“人们正在削减开支。越来越多的人喜欢设计更好的小首饰。”

中国的黄金批发需求依然不温不火。作为一个主要的进口国，中国的黄金买家往往需要支付高价才能买到金条。但在过去六个月的大部分时间里，上海溢价实际上已转为折价，这表明随着黄金价格的飙升，实物黄金的需求疲软。

然而，纸黄金投资则是另一回事，以黄金为支持的交易所交易基金（ETF）已升至创纪录的水平。中国黄金ETF持有量创历史新高。此外，还有一个大买家继续支撑着市场情绪。根据上周五的最新数据，在暂停六个月之后，中国央行于去年11月份恢复了黄金购买，以寻求实现储备多元化，并在今年1月份增加了购买量。