【MACRO 銳評】黃金價格波動背後的複雜因素：關稅政策與中國市場需求

人們傾向於用簡單的敘事來解釋資產的漲跌，但真相往往遠比表面複雜。 MarketWatch專欄作家馬克赫伯特（Mark Hulbert）最近撰文分析了黃金走勢與美國關稅政策的關係。從歷史上看，當關稅較高時，黃金表現不佳。這項發現很好地反駁了當前廣泛流傳的「高關稅利好黃金」的觀點。可以肯定的是，隨著近幾個月關稅威脅的升級，黃金一直處於強勁的牛市中——上周有史以來第一次飆升至接近2900美元。自今年年初以來，金價已經上漲近10%，在過去12個月中上漲近45%。

然而，將黃金近期的上漲歸因於關稅可能是錯誤的。歷史數據表明，情況可能恰恰相反。為了驗證這一點，赫伯特分析了自1916年以來的數據，將所有年份根據平均關稅水準分為兩組：高於中位數和低於中位數。平均關稅以進口總額的百分比衡量，數據來自達特茅斯學院經濟學教授道格拉斯歐文（Douglas Irwin）。對於每個組別，赫伯特計算了黃金分別在隨後一年、三年和五年內的平均通膨調整後回報率（數據來自MacroTrends）。結果如下圖所示，黃金在低關稅時期的表現通常較好。

然而，在解讀這些結果時需要謹慎。首先，黃金直到1970年代初期才完全自由交易，當時美國總統尼克森正式終結了金本位制。此外，圖表顯示，美國歷史上的「關稅制度」變化相對較少，這使得關稅與黃金價格之間的相關性難以確定。例如，自1970年代初以來，金價從每盎司35美元上漲至近2900美元，但平均關稅水準幾乎沒有變化。過去30年，關稅佔進口總額的比例一直低於3%，過去50年從未超過5%。這也是為什麼赫伯特試圖在更長的時間範圍內衡量黃金與關稅的相關性，而不僅僅是過去50年。

此外，正如統計學家提醒我們的那樣，相關性並不等於因果關係。達特茅斯學院的歐文在一封電子郵件中指出，在20世紀60年代之前，大多數關稅是“從量稅”，即對每單位進口商品徵收固定金額，而不是按百分比計算。因此，當以進口總額的百分比來表示關稅時，20世紀60年代以前的關稅通常與進口價格（可能還包括經濟活動）呈負相關。因此，我們需要接受這種可能性：即任何簡單的相關性「並不能告訴我們什麼」。

這些複雜性意味著，我們也不能自信地斷言關稅對黃金絕對利空。但同樣，這也不代表高關稅必然利好黃金。總而言之，儘管人們傾向於用簡單的敘事來解釋黃金（或任何資產）的漲跌，但真相往往遠比表面複雜。當你因為高關稅而被鼓動去購買黃金時，請記住這一點。

中國買家可能再次被高價嚇退，但有一個大買家繼續支撐市場情緒。隨著金價飆升至每盎司3000美元附近，中國買家可能再次被高價嚇退。過去一年金價上漲的主要動力之一是中國需求。但創紀錄的價格以及美元走強帶來的額外成本等因素，使得中國這個全球最大進口國的許多消費者的購買成本過高。

川普就任總統後，投資人紛紛尋求避風港，以規避新政府更具對抗性的外交政策可能帶來的影響，國際金價因此受到極大刺激。這包括美國與其他國家爆發貿易戰的前景，貿易戰抬高了美元，使黃金變得更昂貴。顧問公司Precious Metals Insights Ltd. 香港總經理Philip Klapwijk說：“這是一個負擔能力的問題......消費者無法像以前那樣打開錢包或皮夾。”

這也表明，如果中國買家大舉出手，全球對黃金的搶購可能會使價格進一步上漲。不過Klapwijk說，通常在農曆新年送禮旺季前出現的需求成長卻比平常少，這為紅火的市場提供了一些喘息的機會。儘管中國消費者對金條和金幣的投資依然堅挺，但珠寶銷售在需求中所佔的比重有所下降。

雪梨ABC Refinery機構市場全球主管尼古拉斯-弗拉佩爾（Nicholas Frappell）表示：「國內儲蓄者可能更青睞簡單且相對透明的黃金。但考慮到家庭的限制因素，我並不期待會有什麼驚人的舉動。」與此同時，批發商從交易所庫存中提取的貨品也比往常少。深圳Royer珠寶公司的創始人Fenny Zeng說：“人們正在削減開支。越來越多的人喜歡設計更好的小首飾。”

中國的黃金批發需求依然不溫不火。作為一個主要的進口國，中國的黃金買家往往需要支付高價才能買到金條。但在過去六個月的大部分時間裡，上海溢價實際上已轉為折價，這表明隨著黃金價格的飆升，實體黃金的需求疲軟。

然而，紙黃金投資則是另一回事，以黃金為支持的交易所交易基金（ETF）已升至創紀錄的水平。中國黃金ETF持有量創歷史新高。此外，還有一個大買家繼續支撐著市場情緒。根據上週五的最新數據，在暫停六個月之後，中國央行於去年11月份恢復了黃金購買，以尋求實現儲備多元化，並在今年1月增加了購買量。