密云不雨——2024年海外经济展望

申万宏源证券研究所 | 宏观研究部

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#宏观深度专题报告

24个

密云不雨

2024年海外经济展望

王茂宇 宏观分析师

王胜 博士 宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

总结：

2024年美国经济在“个税优惠、地产复苏、制造业改善”等因素支撑下或仍将显现出较强韧性，欧元区经济将继续受到货币政策滞后性抑制，日本经济稳步恢复，YCC有望退出。24年发达经济体内部分化相对减弱，美元指数、美债利率均将下行。

全球经济范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢。大争之世，大国阳谋。1）疫情以来的全球制造业格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。2）“逆全球化”背景下，海外长期通胀中枢、利率中枢均将有所提升。

美国：预计2024年经济增速1.1%。1）为何2023年美国经济强劲远超市场预期？居民消费是2023年美国经济超预期强劲的核心因素。2）居民消费：超额储蓄将尽，但个税方面或仍有利好。超额储蓄这一支撑将或在2024年消退，在此之前美国就业市场温和转弱是大概率。同时，2024年美国居民可能仍然能够享受到个税优惠，这是由于IRS根据通胀调整个税税档的步伐远落后于最新通胀，在通胀下行期会出现调的太“多”的情况。3）企业部门：24年再融资压力或仍然可控。约6%的非金融投资级企业债、3%左右的高收益债将在2024年到期。4）房地产：美债利率回落将刺激地产投资。美国住宅投资滞后10Y美债利率变动约半年，成屋销售低迷将不会影响整体地产投资复苏。5）制造业：政策支撑下，24年有望维持韧性。美耐用品新订单持续不弱，或受前期美制造业建筑支出狂飙影响。拜登对制造业补贴及税收优惠基本不受FRA影响，有望推动生产、投资，实现补库。6）通胀：预计2024年美国CPI同比2.8%左右。预计24年降温幅度最大的分项将为房租，但24Q4房租分项可能出现反弹，推升核心通胀。7）失业率温和上升假设下，预计2024年降息75-100BP左右，时点约在年中左右。8）财政：FY24赤字大幅缩减可能性下降。个税收入可能继续承压，支出缩减在大选年也面临压力。9）美国经济：预计2024年美国实际GDP同比1.1%，支撑因素为“个税优惠、企业再融资压力不大、地产复苏、制造业改善”。短期警惕企业再融资压力超预期，中长期关注国债利息支出飙升。

欧元区：关注货币政策滞后性影响。1）能源受制于外，工业产能损失尚未回补。德国能源密集型工业生产比2022年1月低17%。2）货币政策滞后影响不可小视。由于欧洲企业高度依赖银行贷款融资（80%），欧央行紧缩对经济的传导可能来的比美联储更快、幅度更大。3）预计欧元区24年经济增速0.8%左右，24H2开始降息。货币政策滞后性的压力较大，以及能源价格波动将继续影响欧洲制造业。但随着通胀回落，居民实际收入有望转正。对于遵循单一通胀目标的欧央行来说，我们预计首次降息时点将略晚于美联储。2024年欧元有望随着美债利率回落，以及后期欧元区经济修复而小幅升值。

日本：货币政策正常化或将继续推进。1）2023年日本经济恢复并不强。市场对于日央行调整YCC的讨论贯穿2023全年，但推动日央行在2023年7月、2023年10月调整YCC政策的核心均不是经济超预期。2）明年退出YCC的核心在于企业通胀预期。若日央行退出YCC，则下一步将是走出负利率，此期间日债利率上行将对全球国债利率形成外溢。3）预计日本24年经济增速1.0%左右。随着通胀回落、名义薪资增速稳定提升，日本经济恢复或将再度由消费推动。在日央行明年退出YCC，以及美债利率大方向回落的假设下，我们预计日元2024年有望向130升值。但也需关注的是，由于日本贸易差额很可能无法恢复至疫情之前，国际资金流动角度并不支持日元回到疫情之前110左右的中枢。

总结：海外经济分化缩窄，美元、美债利率趋于回落。1）预计2024年10Y美债利率回落至3.5%左右。明年一季度后财政部将不再继续增发付息国债，期限溢价影响下降，而经济增速、通胀在明年方向均向下，将推动10Y美债利率回落，但需关注日央行操作时点以及四季度核心通胀反弹风险。2）预计美元指数温和回落，金价上行。预计2024年美元指数回落至98-100左右。伦敦金价或可上行至2100美金/盎司。3）我国出口基本盘韧性，人民币有望温和升值。海外发达经济体消费韧性，2024年上半年人民币汇率仍在7.1—7.3范围内震荡，到下半年将趋势转为升值，可能最终可以稳定在7.0左右。

风险提示：海外央行紧缩对经济影响超预期，地缘政治风险，财政紧缩超预期。

目录

以下为正文

1.全球经济范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢

大争之世，大国阳谋。二战之后的最大全球经济格局变化，来自于中国经济体量逐步向历史水平的回归，90年代以来推动这一变化的主要动力是制造业产业链深度全球化，使得中国成为全球制造业中心，发达国家则成为相应需求中心，自身产业链韧性削弱。同时，随着2010年以来全球技术进步放缓，全球经济又逐步陷入“存量竞争”的“逆全球化”时代，不但使得全球经济、贸易增速整体放缓，还导致地缘政治事件的发生明显密集化、剧烈化，相应地对于我国经济，则是主动从出口拉动经济模式转为基建、地产模式。但从根本上来说，战后全球经济竞争本质是制造业竞争，我国要跨越“中等收入陷阱”，则必须加大制造业高级化动力，近几年的新冠疫情反而更加凸显了我国制造业的韧性、厚度全球领先。但对于我国产业链的深度依赖，也加速西方发达国家“脱钩”、“去风险化”战略的付诸实施，科技竞争力度空前强化。

全球经济范式变化之一：全球制造业格局重塑。疫情以来的全球制造业格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。1）中国的韧性。在发达国家过去数十年向新兴国家布局产能的背景下，新冠疫情的冲击使得发达经济体产业链脆弱、高度依赖中国的事实显露无疑，中国在全球制造业名义增加值中的比重从2019年的27.3%提升至2022年的30.5%。2）欧洲的衰弱。2022年俄乌冲突的爆发，使得欧洲高度依赖便宜俄罗斯能源进口的工业模式受到极大冲击，包括德国在内的欧洲各国具备传统优势的一些工业领域的产能正在某种程度上被美国所吸收、替代。2019年至2022年，欧盟名义制造业增加值在全球中比重从16.7%回落至15.2%。3）美国的复苏。疫情冲击的前两年，美国由于在发达经济体中采取了力度最大的财政补贴，虽然稳定了居民消费，但“过度补贴”相应挤出了工业产能。但在2022年以来，一方面欧洲工业产能持续向美国转移，另一方面拜登政府出台了三大旨在改善美国基建、促进制造业回流的法案，使得美国名义制造业增加值在全球比重从2019年的16.9%回落至2021年的15.6%，而又在2022年大幅反弹至17.1%。

全球经济范式变化之二：更高的通胀、利率中枢。在“逆全球化”大潮背景下，发达国家制造业布局不再以“效率”为先，而是“安全”第一，那么这就意味着过去数十年全球化所带来的发达国家低通胀已经成为过去时，以美国为例，虽然美国通胀在明年将继续“大缓和”，但目前居民5年通胀预期仍维持在2.7%的高位，指向美国未来能否回到2%的通胀是具备极大不确定性的。如果长期通胀中枢有所提升，那么市场利率、政策利率中枢也将随之提升，在2023年又有美国财政扩张等因素推波助澜，导致2023年10Y美债利率在加息步伐放缓之后还能够突破前高至5%以上。

2. 美国：预计2024年经济增速1.1%

2.1 为何2023年美国经济强劲远超市场预期？

回顾2022年末市场对2023年的美国经济预测，可以发现彼时市场对于美国经济的预期远比今年实际经济表现悲观，2023年内市场对于美国经济预期经历了不断的上修，是什么导致美国经济远强于预期？

居民消费是2023年美国经济超预期强劲的核心因素。居民消费的支撑是居民收入，而居民收入背后有两方面支撑，其一是至今还未消耗完毕的超额储蓄，其二是美国居民实际收入之中来自税收优惠的支撑，后者同时也是造成美FY2023财政赤字大超预期，乃至美国信用评级被下调、财政部8月宣布增发付息国债、10Y美债利率剧烈上行的根本原因。所以，居民端美国居民“现金”仍然充裕，导致货币政策传导的滞后性比以往加息周期更为明显。

上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次在居民消费持续过热背景下，美国地产与商品消费周期背离。

美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段同向回升。但在本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。美国地产与消费分化的背后，是货币与财政政策的分化（货币紧

2.2 居民消费

超额储蓄将尽，但个税方面或仍有利好

根据上文分析，美国2023年经济强势之源主要来自于超额储蓄以及个税优惠对收入的利好，2024年这两者还能存在吗？

1）首先，超额储蓄对于收入——消费的支撑效果难以量化，市场对其消耗完毕的时点也具备较大分歧，但基准假设是这一支撑将在2024年消退，在此之前美国就业市场温和转弱是大概率。由于美国居民“超额储蓄”创造了“超额”消费需求，进而在企业端形成了“超额”的招聘需求，这体现为职位空缺的高企。换句话说，超额的职位空缺是美国超额储蓄的体现，不但导致美国前期一度出现薪资——通胀螺旋，还使得迄今为止的美国就业市场降温并未以失业率大幅上行为代价（多数职位空缺是针对有工作的人群）。目前来看，美国职位空缺较疫情之前仍高出近270万，较2022年3月高点只下降了250万，可见美国就业市场仍可继续呈现职位空缺下行，而失业率缓缓上行的组合。

2）2024年美国居民可能仍然能够享受到个税优惠这一利好。2023年以来美国居民实际收入中的税收贡献，其实来源于美国IRS国税局对于通胀的收入保护机制。为了避免美国居民个税税负由于通胀的原因被动加重，美国IRS每年会根据通胀调整个税税档（bracket），这一机制自80年代就已经实施。但这一目标在于保护美国居民实际收入的机制又为何在2023年实际上给居民实施了减税呢？这是由于IRS调整税档的步伐是滞后的，如IRS在2023年上调税档7.2%左右，是根据2021年9月-2022年8月的平均链式CPI同比确定的，而2023年用于deflate出美国居民实际收入的PCE通胀平均却大概率仅在3.9%左右，这就意味着美国IRS调整税档的力度远远超过了实际通胀，直接造成2023年美国居民实际收入得到了税收的强力支撑。这一情景在2024年也同样适用，IRS已经宣布将在2024年上调税档5.4%（和我们计算结果相同），这是远远高于2024年PCE通胀的（不到3%），所以2024年美国居民实际收入可能也还有税收这一支撑存在，并不会随着通胀回落、美国财政收缩而很快消失，2024年这一额外支撑至少占美国年化实际GDP的1%左右，即便按照一定比例转换为消费，也意味着对美国2024年经济增速不宜过于悲观。

2.3 企业部门：24年再融资压力或仍然可控

我们上文从美国居民部门的角度分析了为何此轮美联储加息传导如此“滞后”，在企业端，我们也发现美联储加息对其影响微乎其微。

低利率时期大量企业债融资+期限利差倒挂导致美国企业净利息支出仍在下行，美联储紧缩传导“滞后”。美国企业在2020-2021年低利率时期进行了大量长久期企业债融资，导致虽然美联储加息同样在企业部门造成企业债利率上行，但美国企业净利息支出仍在持续下滑，其背后有两大原因，其一是美国企业在低利率期间“超额”融资导致近年再融资需求较低，利息支出上升有限，其二是2022年至今美国持续处于期限利差倒挂的情况，使得美国企业短端投资收益可以轻易高于长端融资成本。最终，使得美联储加息对于企业部门的传导也是“滞后的”，并没有出现企业裁员——失业率大幅上升的情况。

但“滞后”并不代表“缺席”，明年美国企业将面临多少再融资压力呢？

美国企业债市场主要由投资级、高收益和杠杆贷款三部分组成，目前投资级规模7

6%的非金融投资级企业债、3%左右的高收益债将在2024年到期

，而这13%的金融投资级企业债压力本身可能就是不大的（因为金融企业在高息环境下是受益的），

另一方面来看，美国即便是小企业的资产负债表健康程度都已经超过0

口径的美国企业杠杆率、偿债率也均不算高，所以，基准情形下我们认为2

2.4 房地产：美债利率回落将刺激地产投资

美国住宅投资滞后10Y美债利率变动约半年，23Q3美国住宅投资已经出现环比改善。美国地产销售和10Y美债利率变化（不是绝对水平）紧密相关，仅滞后利率变动2个月左右，当2023年3月硅谷银行事件导致10Y美债利率一度跌至3.4%之后，美国地产销售增速随即在二季度出现反弹，至今已经反弹超过10个百分点（新屋，12MMA），而在三季度美国GDP中也已经可以观察到美国住宅投资转暖的迹象，凸显住宅投资滞后美债利率变动约半年的特性，这一规律也可通过美债利率变动——新屋/成屋销售——营建支出的传导时滞推导而出。

2024年美国地产投资将出现更大幅度的复苏。进入2024年，美国付息国债增幅即将在24Q1之后告一段落，而后10Y美债利率将受到经济放缓、通胀下行的双重影响而回落，将持续刺激美国地产投资。

针对市场担忧的高利率下成屋销售意愿较低，进而导致低库存限制成屋销售这一问题，我们认为这部分需求将由美国新屋市场吸收，虽然美国成屋销售量占据地产销售主体，但在住宅投资中新屋投资的比例（46%）仅略低于成屋投资（49%），所以美国新屋销售和成屋销售走势在结构上的分化并不会影响美国地产整体复苏格局。

2.5 制造业：政策支撑下，2

年有望维持韧性

2022-2023年美国制造业建筑投资增速狂飙，需关注后续能否持续拉动设备投资以及工业生产。2023年美国有一项经济数据获得市场诸多关注，即美国制造业建筑支出，从结构上看，美国非住宅建筑支出增速飙升是由电脑及电子行业推动的，反映的主要是CHIPS等“制造业回流”法案刺激下，全球资本加速流入美国，驱动美国半导体建厂等建筑活动大幅增加，但由于制造业建筑支出占美国GDP比重极低，其对于美国经济的直接推动作用并不大，近两年的大幅建厂至少还需1-2年才能正式投入生产，短时间内还无法看到美国半导体生产强化，需要关注后续能否持续拉动设备投资，并拉动工业生产。

我们的确能看到美国设备投资改善的信号，耐用品新订单自2

从耐用品新订单数据出发，该数据领先美国设备投资级制造业生产，在剔除波动较大的交运分项之后，美国耐用品新订单增速自2

近期的确美国制造业PMI数据、工业生产数据表现不佳，但拆分结构可发现更多是受到交运分项拖累，即受到美国制造业汽车工人罢工的暂时性影响。

另一方面来看，拜登三大“制造业回流”法案加总支出将在2024年继续加码，对美国制造业也将是一大帮助，虽然23年中旬的FRA法案在推迟债务上限的同时限制了美国未来财政支出水平，但对于美国制造业的补贴及税收优惠基本没有影响（如对于CHIPS法案来说，仅有研发支出可能受到未来拨款法案影响）。

美国制造业若在2024年维持韧性，甚至走强，不仅仅能在非住宅投资中体现，还意味着美国2024年补库存的可能性增强（需求温和回落，供给向上改善）。

2.6

024

.8%

2023年见证了美国通胀见顶之后的稳步回落，堪称“大缓和”，在核心通胀之外，截止23年10月，能源和食品对CPI同比贡献分别较22年12月下降了0.9、1.0个百分点，主要受益于前期全球大宗商品涨幅（俄乌冲突）回吐。核心通胀之内，同期核心商品、房租、核心其他服务对CPI同比贡献分别回落0.5、0.2、0.7个百分点，显然美国就业市场紧张的缓解是2023年美国核心通胀降温主要驱动力。

预计2024年美国平均CPI同比2.8%左右。进入2024年，我们预计食品通胀将继续回落。能源通胀方面，在供需偏紧及全球地缘政治风险扰动下，预计高油价将持续至24年上半年。在核心通胀之中，我们预计24年降温幅度最大的分项将来自房租，这是由于其滞后美国房价涨幅约16个月的特性，但需注意的是 24 年四季度可能会出现房租通胀的反弹，将影响彼时美联储降息决策。除此之外，美国消费、就业市场温和降温也意味着美国“超级核心通胀”将继续缓和，但24年下半年在美国经济承压下，降温速度可能加快。

2.7 美联储：预计

2023年是美联储加息步伐不断放缓的一年，美联储关注重心逐步从“更高”转向“更久”。在2024年美国通胀继续回落，而失业率温和上行的假设下，美联储在新一年内决策的核心（何时降息）将是就业端，通胀的相对重要性下降。在美国经济“前高后低”的假设下，我们预计美联储降息将于2024年年中左右开始，全年降息幅度将在75-100BP左右。缩表方面，由于美国目前超储率仍远高于疫情之前，我们预计美联储QT将持续推进，可能不会受政策利率影响。

2.8 财政：FY24赤字大幅缩减可能性下降

综合上文，我们实际上已经对美国财政进行了展望，收入端，造成FY23财政赤字超预期的主要因素——个税收入仍可能在新财年回落（幅度可能不如FY23）。从支出端来看，美国财政支出主要缩减的空间将来自于自主支出（discretionary），但我们认为对于经济拖累可能是有限的，一方面对美国制造业的补贴、税收优惠基本不受影响，另一方面2024年大选年所面临的最大压力将是经济衰退风险，民主党有更大动力维持一定支出水平（如23年6月FRA债务上限法案的水平）。因此，基准情况下我们认为FY24赤字将不会较FY23（1.7万亿美元）出现大幅缩减。

2.9 美国经济：预计2024年美国实际GDP同比1.1%

基准情形下预计2024年全年美国经济增速可达1.1%。目前市场对美国经济担忧主要在三点，居民消费走弱、企业部门裁员、政府支出受限，但由于四大因素：1）根据高通胀调整的个税优惠可能延续至2024年；2）企业部门资产负债表仍相对健康、再融资压力可能不大；3）住宅投资将随美债利率回落而大幅反弹；4）在美国支撑制造业力度可以持续的情况下，制造业生产有望触底回升，从而实现小幅补库存。上半年美国经济或相对韧性，但随着时间推移，下半年需要关注下行风险。

风险：短期警惕美国企业再融资压力超预期，中长期关注美国国债利息支出飙升。我们今年前期持对美国经济相对悲观的论点，而根据上文分析，2024年美国经济在基准情况下将能够实现一定程度上的“软着陆”，有较大改变，这主要是基于我们对美国货币政策传导机制的研究，多种因素导致历史规律不一定适用于此轮加息的滞后影响，如美国居民更加有钱、企业部门对于利率上升更不敏感等。但2024年美国经济也存在较多风险，包括美国企业再融资活动是否有所提前，导致利息支出上升超预期，从而迫使企业以更大幅度裁员。从中长期来看，在美国国债利息支出飙升的背景下，美国财政支出存在收紧的可能。

3. 欧元区：关注货币政策滞后性影响

2023年欧洲经济经历“前高后低”的走势，一方面，在欧盟财政支撑、上一个冬天较暖等因素影响下，欧洲在2023年初并未陷入能源危机导致的经济衰退，经济韧性超市场预期。但2023年下半年以来，欧洲经济在货币政策滞后性影响下持续走弱，市场对欧洲经济预期随之下修。

2024年欧洲经济将如何表现？欧央行何时开始降息？

3.1 能源受制于外，工业产能损失尚未回补

欧洲主要能源症结在于高度依赖外部进口的供给结构，以及能源转型过程之中可再生能源的不可靠性。欧洲的能源危机实际上自2021年就已经开始了，气候异常、可再生能源发电减少等因素使得2021年市场对于欧洲天然气库存不足的担忧无限放大，2022年俄乌冲突则是放大了欧洲天然气进口侧的脆弱性。

欧洲工业产能损失尚未回补。虽然从当前情况来看，欧盟天然气储存水平已经达到近四年最高水平，天然气短缺情况在今年冬天将会大大缓解，但欧洲依赖外部能源输入的现实短期内无法改变（80%天然气、90%原油需要进口）。在全球地缘政治风险频发、海外市场恢复不确定性较强的背景下，欧洲已然损失、流出的工业产能尚未看到回补的希望，德国能源密集型工业生产比2022年1月低了整整17%，欧洲依赖廉价外部能源输入支撑出口产业的模式受到严重打击。

3.2 货币政策滞后影响不可小视

但对于2024年，我们预计对于欧洲经济最大的风险将来自于欧央行货币政策的滞后影响，由于欧洲企业高度依赖银行贷款融资（80%），欧央行紧缩对经济的传导可能来的比美联储更快、幅度更大，且还有相当部分的“紧缩”力度还有待体现，将使得欧元区2024年经济恢复较慢。和美联储类似，欧央行自2022年7月开始加息至今，已经累计加息450BP，但和美联储不同的是，欧央行货币紧缩对于经济的效果自2023年以来已经逐步体现，这是由于欧洲企业融资高度依赖银行贷款（80%），多为浮动利率，而美国企业融资依赖企业债，利息压力尚未真正体现。

3.3 预计欧元区2

.8%

，24H2

预计欧元区2024年实际GDP增速0.8%左右。综上，由于欧洲企业融资结构更依赖银行贷款，我们认为欧元区2024年经济仍将面临来自于货币政策滞后性的较大压力，能源价格波动也将继续影响欧洲制造业。但随着通胀回落，居民实际收入有望转正，进而带动2024年下半年欧元区经济供需循环逐步恢复。

对于遵循单一通胀目标的欧央行来说，经济层面考量相比美联储更少，我们预计首次降息时点将略晚于美联储，大致在24H2开始。

2024年欧元有望随着美债利率回落，以及后期欧元区经济修复而小幅升值。对于欧元汇率来说，我们基本分析框架将其分为美欧/美德利差以及经常账户差额。对于前者，美债利率在2024年大方向为回落，在利差方面是有利于欧元升值的，对于后者，若2024年全球商品价格、地缘政治风险有所平复，则欧元区贸易差额有望小幅修复。

4. 日本：货币政策正常化或将继续推进

4.1 2023年日本经济恢复并不强

市场对于日央行调整YCC的讨论贯穿2023全年，但推动日央行在2023年7月、2023年10月调整YCC政策的核心均不是经济超预期。从日本居民消费角度来看，日本居民消费在2022年迎来了一波疫情压抑了3年的大复苏，但这一波恢复在2023年初已经趋于消退，现在实际消费支出增速甚至还在负区间。生产端的恢复也并不强劲，所有的上行贡献基本来自于交运，即汽车行业，而日本汽车产业竞争力在疫后是出现很大程度上的弱化的，意味着恢复的上限不高。

4.2 明年退出YCC的核心在于企业通胀预期

企业通胀预期是日央行调整YCC核心观测指标。我们认为，2023年7月日央行调整YCC的核心逻辑在于日本企业通胀预期首次稳定在2%以上，而10月调整YCC操作则更多是由于美债利率在期限溢价推动下大幅上行。2024年日央行继续调整、取消YCC的决定性因素将在于企业通胀预期，也就是是薪资增速，以及核心通胀的领先指标。目前这一通胀预期已经连续稳定在2.1%两个季度，明年只要“春斗”结果不低于预期，则日央行继续调整、甚至退出YCC将是大概率，彼时日本通胀预期、经济修复也应主动将10国债利率推升至1.0%以上。

若日央行退出YCC，则下一步将是走出负利率，在此期间日债利率上行将对全球国债利率形成外溢。若日央行退出YCC，国债利率曲线的陡峭化将使得日央行开始考虑加息（无抵押隔夜拆借利率）。在此期间，日本国债利率的上行将对全球国债利率形成外溢影响，特别是以日元低利率为基础的套息交易“Carry trade”将受到冲击。

4.3 预计日本24年经济增速1.0%左右

我们预计2024年日本实际GDP增速将达到1.0%左右，随着通胀回落、名义薪资增速稳定提升，日本经济在2024年或将再度由消费推动。但由于日本疫后产业链竞争力受损，我们认为日本商品贸易差额将恢复不到疫情之前的水平。

在日央行明年退出YCC，以及美债利率大方向回落的假设下，我们预计日元2024年有望向130升值。但也需关注的是，由于日本贸易差额很可能无法恢复至疫情之前，国际资金流动角度并不支持日元回到疫情之前110左右的中枢。

5.总结：海外经济分化缩窄，美元、美债利率趋于回落

5.1 预计2024年10Y美债利率回落至3.5%左右

我们预计2024年10Y美债利率将回落至3.5%左右。美国财政部增发付息国债预计将持续至明年一季度，这意味着供给端影响可能将在明年一季度后才会消退，此后美债利率定价也将逐步回归传统的实际经济增速以及通胀模式，而这两者在明年均趋于回落，从而明年美债利率整体是回落的，但明年美债利率回落也面临两大风险，一是日央行货币政策正常化在时机上的不确定性，二是美国通胀可能在明年四季度下行受阻（房租通胀反弹）。

5.2 预计美元指数温和回落，金价上行

预计2024年美元指数回落至98-100左右。综上，在基准情况下，我们认为2024年海外发达经济体仍属美国最强（1.1%），日本次之（1.0%），欧元区又次之（0.8%），但美国相对日本、欧洲的经济增速差将相较2023年收窄，从而美元指数回落是大趋势，除此之外，美联储降息、日央行货币政策正常化也将从利差角度推动美元指数下行。但总体来说，只要2024年美国经济不出现“硬着陆”，则美元指数仍具备一定韧性。

在美元指数温和回落的情况下，伦敦金价或可上行至2100美金/盎司，但其上行空间必然比海外经济“硬着陆”情形下来的小，另一黄金价格的潜在推动力是美元体系的弱化，但这一动力更多是中长期性的。

5.3 我国出口基本盘韧性，人民币有望温和升值

展望：外需短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口明年上半年的“四大韧性”。

1）2024年至少上半年美国经济韧性，尤其是消费维持偏强水平，构成我国出口韧性基本盘。

2）导致我国出口与外需背离更多源于发达国家主动性减少进口，但也引发了通胀压力，后续发达国家供需缺口收窄、中美关系缓和有助于支撑我国出口。

3）美国地产销售底部回升也利于拉动我国24H1后周期出口。从美国房屋销售数据来看，我国对美出口中的地产后周期商品滞后美国新屋销售约半年左右。

4）领先指标显示出口价格将逐步回升。我们根据出口产业链构建的产业链加权PPI，对于出口价格指数有更好的指示意义，而7月以来产业链加权PPI同比已触底回升，这也意味着11月之后我国出口价格指数将有所上行。另一方面，此前出口价格出现跌幅超出国内工业品价格影响的幅度，主要发达国家额外减少进口，但这一因素后续也将缓和，也将形成出口价格指数回升的另一支撑。

人民币汇率稳定需要两个条件，一是出口改善带来货物贸易顺差回暖，二是中美利差回暖，而上述两个条件都已经具备积极因素。一方面是在中美关系缓和的大背景下，我国出口具备进一步改善的基础，特别是从10月加工贸易进口的快速改善已经对未来加工贸易出口的改善创造了条件。另一方面，随着美国通胀的下行，十年美债收益率趋于回落，令中美利差不会再扩大，反而具备收敛的趋势。上述两大条件将有助于人民币汇率企稳回升。

综合以上判断，我们预计2024年上半年人民币汇率仍在7.1—7.3范围内震荡，到下半年将趋势转为升值，可能最终可以稳定在7.0左右。

风险提示：海外央行紧缩对经济影响超预期，地缘政治风险，财政紧缩超预期。