【海通期货】海通期货晨间策略-2024.04.03

海通期货——衍生品财富管理专家

股指：上周末公布了3月制造业PMI数据，数据较为强劲，边际上显著修复，近6个月内首次重回荣枯线上方，且结构上也不乏亮点出现。内外需均显著改善且改善力度超季节性，制造业整体或进入补库周期，小型企业景气度明显改善。3月PMI的数据或将打消市场对A股一季度盈利端的担忧，目前已经进入2023年年报披露期，去年整体盈利端“L”型见底的结构，导致个股层面年报中尤其是小盘成长标的仍存在一定的盈利端的alpha风险。同时，即将进入2024年一季报的披露期，如果以工业企业利润总额的增速作为全部A（除金融）利润增速的指引指标来看，一季度盈利端有望出现低基数效应的下的明显改善。1-2月工业企业利润累计同比增长10.2%，其中量（工业增加值）的方面是主要拉动，而价（PPI）的方面是主要拖累，潜在基数效应最大的利润率方面边际改善力度较弱，基本符合对PMI数据的观察，供需双双改善下量的方面持续修复，但出厂价格迟迟不修复导致价格方面持续拖累利润表现，同时成本端仍面临较大压力导致利润率的绝对水平仍然较低。所以，在价格和利润率的拖累下，A股一季度盈利端的恢复仍是偏慢的，3月较好的PMI数据并不能带来根本性反转，并不能使得市场对A股的盈利端充满乐观，一季报盈利端的挖掘仍是以稳定性优先，而没有到挖掘小盘股成长性的阶段。

为什么我们认为当下小盘股和微盘股只是反弹不是不转？核心的观点在于流动性层面并不支持微小盘股继续的上攻，复盘2019年-2023年微盘股的行情，其中核心的推动资金来自于量化私募的市场中性和指数增强产品的扩容，其背后结构上的因素来自于自2019年以来对股指期货尤其是IC合约的松绑以及在2022年下半年上市了IM合约，下图中可以发现自2019年以后微盘股指数的走势和IC+IM合约的持仓的走势在趋势上大致一致，IC和IM合约的持仓量走势的变化是衡量市场中性产品总规模变化的一个重要指标。在今年IC和IM合约的持仓量出现了明显的下行，虽然这两个月微小盘股反弹幅度较大，但IC和IM合约的持仓量仍持续下行，在今年市场中性和指数增强产品出现集体大幅回撤以及DMA产品风险暴露的情况下，量化产品存续规模受到了一定冲击，且至少半年以内新产品的发型热度不会太好，推动过去4年微小盘股行情的核心力量将受到严重影响。

交易层面，以我们构建的拥挤度指数来看，小盘高贝指数的拥挤度已经升至2022年以来的次高水平，我们认为短期微小盘股交易过热的风险已经较为显著，中期看微小盘股的流动性也难以得到实质性的持续增量流入，且目前已经进入到2023年年报的披露期，在2023年盈利状态整体偏弱的背景下，微小盘股盈利端的Alpha风险也需要注意。故我们认为微小盘只是反弹不是不转。但对以上证50为代表的大盘价值和高息标的来说，“国家队”的托底行为会打消对上证50Beta层面负收益的担忧，目前上证50的股息率（近12个月）仍为4%左右，在风险利率持续处在低位的背景下，由股息率带来的4%收益安全垫使得上证50的配置价值仍然极高，中期看大盘价值的增量资金可能一方面来自于国家队的进一步增持，更重要的是在上证50和沪深300总体Beta风险显著缩小的背景下来自于资产配置的再均衡，同时宏观数据的边际转暖或一定程度上降温市场对高久期利率债的追逐，也有助于市场资金在权益和固收资产上的配置再均衡。

国债：近期，短端表现偏强，央行呵护资金面，叠加做多长债性价比降低，都使得收益率曲线走陡。3月PMI超预期回升，并时隔5个月再度回升至荣枯线以上。其中，新订单回升4个百分点至53%，出口订单回升5个百分点至51.3%。虽然PMI的超预期对债市形成短期利空，但是类似于上周来自汇率的压力，利空因素难以形成趋势。单月PMI的反弹很难扭转市场对经济的预期，后续仍需观察经济复苏的持续性。二季度国债发行计划出炉，但超长期特别国债发行安排将另行公布。市场化发行的预期有所升温，供给预期扰动仍存。二季度国债逐月到期规模分别为1.18、0.28、0.75万亿元，5月政府债净供给压力预计较大。不过，如果央行加大特别国债的购买，将削弱供给端的冲击。

短期内，整体行情大概率将持续震荡，多空情绪交织会使长端利率处于波动的状态，10年国债继续关注2.25-2.30左右的阻力位。单边策略上，首选维持当前仓位，次选可考虑逢低做多，但同时也需要控制头寸规模和组合久期以降低风险敞口。在经济基本面未出现持续改善的前提下，期债中期看涨趋势维持不变。

玻璃纯碱：昨日纯碱盘面整体收涨，近期整体下游需求一般，库存端略有垒积，产销率下降至100%以下，短期来看，近期现货价格持续下行，偶尔持稳，下方支撑在氨碱法成本线左右。昨日玻璃现货价格下行，盘面整体震荡，近期地产数据较稳定，短期需求持稳，玻璃垒库速度加剧，下游需求恢复速度不及预期，短期内现货价格不足以对盘面形成稳定支撑；中长期需求受宏观形势转暖影响，但长期趋势仍不明朗，建议观望。

聚丙烯：供应端，近期聚丙烯维持高检修低排产的节奏，新产能近期开车较为顺利，但除了油以外的煤，甲醇成本较弱。另外在如此高检修低排产背景下，PP的去库存表现不及预期，可能需求偏端的增速较慢有关，另外基差也持续偏弱，基本面看PP表现较弱。不过近期价格运行逻辑价格随着原油和市场情绪表现偏强，中长期看在供应产能规模如此大的背景下，基本面主导价格的更多可能偏向于需求，短端价格表现可能更多偏向于区间宽幅震荡，另外基本面差异上我们继续看好lp价差机会。

镍：上周全球纯镍库存下降，尚未出现明显累库趋势反转表现。镍进口盘面利润仍在亏损区间，进口窗口处关闭状态；硫酸镍-纯镍价差倒挂逆转，电积镍生产无套利机会，镍豆产硫酸镍存在理论套利可能，但由于镍豆流通量有限，不足以支撑规模生产。下游需求来看，新能源汽车降价促销预计有力刺激新能源汽车销售，预计对电池、三元前驱体以及硫酸镍使用有所提升。综合来看，我们认为目前硫酸镍需求支撑镍元素定价表现，但硫酸镍短期供需失衡问题正在缓解，硫酸镍现货价格涨速放缓，纯镍库存持续上升或继续压制镍价，预计镍价将震荡偏弱，操作上建议逢高沽空。

棕榈油：棕榈油方面，SPPOMA数据显示，3月前25日马棕产量环比增加12.31%，船运机构数据显示，3月马棕出口环比+20.53%至+29.17%，3月受斋月影响马棕库存预计延续去化，进口利润倒挂延续。国内方面，近月大豆和棕榈油到港偏少，部分油厂因检修或缺豆停机，油厂开机率较低，关注4月大豆到港节奏。

集装箱运价：今天盘面整体震荡偏强。在昨天公布最新SCFIS欧线指数录得2174.19后，04合约进一步向该指数靠拢，在4月涨价基本持稳的背景下最新指数点位基本作为阶段性的交割点位底部参考。06合约增仓放量上行，除资金面因素外，上涨的部分原因持稳的现货运价和其所体现的04相对“托底”性质的点位给到了06较强的底部支撑。根据季节性趋势来看，4月和6月运价并无较强的季节性月差，2010-2015年4月运价高于6月，16-19年则相对低于6月运价，无明显的升水或者贴水趋势（对比于绝对旺季的8月运价而言）。随着04估值受最新SCFIS指数的支撑进一步确定性上移且现货端并无降价信号出现时，06估值也进一步抬升。短期需要关注此轮4月涨价后现货运价维持高位的持续性，MSK昨天wk16价格持平于wk15报1800/2750，wk15的价格由于整体订舱情况良好已经升至1980/3104。现阶段依然需要观察此轮4月涨价的落地情况和持续性，马士基线上价格的变化可以作为较好的参考指针。04合约在无进一步利空的情况下继续以本期SCFIS最新点位作为阶段性的交割点位底部参考，观察接下去现货价格变化和rollingpool对结算运价的稀释影响。06短期已经基本计入乐观预期，在无进一步利多的情况下基本面支撑空间有限，建议以观望为主。另外由于清明假期，本周的SCFI调整至4月3日周三发布。

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