BIS）国际清算银行是如何统算外汇交易量的：外汇交易执行复杂且高度分散

三年一度的国际清算银行是如何统计并执行的？

经过调查获取的交易方式数据，我们采用了与前述市场结构主要特征相符的分类方法进行分析。调查首先将交易方式划分为声讯和电子执行两大类，并在这两大类下进一步细分为“直接”（双边）和“间接”（经纪商中介）交易。在“直接”交易中，涵盖了电话交易、通过聊天系统或专有单一银行平台进行的交易以及直接的电子价格流交易。而“间接”交易则涉及第三方参与匹配过程，如通过传统声讯经纪商或电子执行方式进行的交易。

调查结果显示，电子执行的外汇交易份额较前一次调查仅增加了2个百分点，达到58%。然而，这一平均水平掩盖了不同交易工具和细分市场之间的显著差异。从细分市场的角度来看，D2C交易中的电子化发展速度最快，这反映了市场参与者结构的变化。对冲基金、自营交易商等金融客户以及二线银行在市场中变得更为活跃。D2C市场的技术创新也最为迅速，拥有提供多样化执行协议的各类交易场所。在电子交易中，现货仍然是份额最高的工具，占据了D2C交易的75%。同时，远期电子交易也在迅速增长，追赶现货交易。这些交易通常是通过在新兴市场货币中使用的电子经纪平台或多银行平台进行的。

2019年交易方式调查数据显示，交易执行方式呈现出多样化特点。尽管在某些细分市场中，声讯交易仍占有一席之地，但电子交易已逐渐成为主流。在这一年，电子交易中的“直接”和“间接”方式几乎平分秋色，并且“直接”电子交易的市场占有率相比三年前有所提升。进一步分析显示，通过单银行平台和其他方式（如价格流）执行的直接电子交易大致各占一半。而在间接电子交易方面，交易后才披露交易对手身份的“匿名”场所市场份额略高于“公开”场所。

值得注意的是，外汇交易执行领域的一个重要趋势是“电子化”发展。电子交易能够满足各类参与者的需求，实现自动连续交易，并汇聚具有不同关注点的参与者，使其能够无缝调整和重新配置金融头寸。2019年调查还显示，NDF交易中的电子交易也迅速增长，平台交易和主经纪商连入也吸引了更多对冲基金和自营交易商参与电子NDF交易。与D2C市场的崛起形成鲜明对比的是，D2D现货电子交易额自2016年以来下降了7%，目前日均交易额为3680亿美元。这导致D2D交易在总电子现货市场中的份额下降至不足三分之一，较2016年低10个百分点。

细分市场上交易执行的变化，会带来什么影响？

电子交易份额下滑的主要原因在于内部化趋势的加强，即经纪商倾向于在其内部订单簿中直接对冲客户订单，仅当内部无法对冲时才将其投放至银行间市场。据数据显示，英美匿名D2D平台的电子交易跌幅尤为显著，与此同时，这些平台的内部化交易占比也居于高位。因此，长期以来占据市场主体地位的D2D电子经纪业务，目前已大幅缩减市场份额。正如Evans和Rime（2019）所指出的，电子平台的订单簿深度也在逐步降低。其中一个可能的原因是算法交易的广泛应用，特别是自营交易商通过经纪商进行的交易。然而，主要交易场所如EBS Market和Reuters（Refinitiv）Matching在外汇市场运作中仍具有不可替代的重要性，它们是价格发现以及反映波动性变化的关键场所。尽管内部化趋势带来了挑战，但经纪商仍需依赖传统交易场所来管理仓位风险。

内部化的增加意味着市场整体的可见交易数量减少，从而降低了信息泄露的风险。这可能会导致交易商订单簿中的“在途”结算数量增加。内部化也是外汇行业高度集中于大型经纪商的一个重要因素。大型交易商能够汇集来自各类客户的大规模订单，更容易实现内部化，并提供更具竞争力的定价，从而吸引更多客户交易。相比之下，其他交易商银行可能会减少经营风险业务，更多地扮演“通道”角色，从大银行获得流动性，并有效地“传递”给其他客户。

随着D2D交易份额的下降，外汇交易正逐渐被少数几家银行主导。然而，大型银行在其他领域（如算法交易）的竞争优势可能会受到限制。电子化和吸引客户在单一银行平台或直接价格流池子实施交易的能力极大地提升了经纪商内部化的能力。近年来外汇波动的减弱也有利于内部化，因为订单流中鲜少再有难以内部匹配而需在交易商间对冲的大规模余额。

此外，调查还发现，在不同工具细分市场上，电子交易的进展程度存在差异。最明显的例子是，外汇掉期产品的D2D交易仍然高度依赖声讯经纪，而D2C市场则逐渐普及了电子交易。这些趋势反映了外汇交易驱动因素的一些发展，以及电子交易在不同细分市场中的不同应用程度。

此种发展态势的形成，源于若干相互交织的因素。首先，掉期交易规模的不均衡性显著，D2D交易的名义金额时常显得尤为庞大。其次，外汇掉期的定价机制更为复杂，更易受内部化操作与规模效应的影响。大型经纪商倾向于利用内部模型进行价格设定（例如，依托其货币市场交易台，并融入不同货币融资利率作为输入变量），而非依赖批发市场的价格信号。因此，D2D外汇掉期交易往往仍依赖于传统的声讯经纪商渠道。再者，掉期交易涉及两种不同货币本金的交换，补偿金额需根据两种货币间的利率差异来确定，这使得信用风险管理变得至关重要。此类风险需在交易对手间进行有效的管理和分配，尽管目前尚需一定程度的手动操作。相对而言，电子交易在D2C外汇掉期市场已逐渐占据主导地位。在询价过程中，交易商可将交易商间经纪商的中间价格作为关键输入变量。D2C交易因其电子化特性而更具优势，例如在单一银行平台上形成动态价格或响应多经纪商平台上的报价请求。

根据2019年的调查，过去三年中，多银行平台交易（有时相对于电子经纪商等“主要场所”被称为“二级场所”）增长最为迅猛。部分二级场所采用匿名限价订单簿模式，与主要场所的操作方式相似。然而，另一些场所则更多地运用公开化的电子交易方式，使得交易者在参与交易前即可了解对手方的身份。这种模式不仅有助于维护与特定交易者的关系，还能使交易者有机会与更广泛的潜在交易对手进行匹配。

对于最佳执行的追求推动了交易模式的发展，使其更加依赖于多样化的流动性提供商和多种交易执行方式。精明的客户越来越依赖算法交易方式，这种方式能够将大额订单分散到多个时期和多个电子交易场所。对冲基金是最早且最频繁采用算法交易的群体，其他基金也紧随其后。在多银行平台或汇聚了多场所和提供商的流动性聚合器上进行的交易量远超过单银行平台和其他直接电子交易平台，这反映出客户对成本的日益关注。据Euromoney调查，买方客户在交易中会使用十几个不同的平台提供商。因此，一线流动性提供商同时在多个场所进行询价也并不罕见。

总体而言，外汇交易的发展呈现出迅猛的态势，其特点在于日益电子化的交易方式以及不断增加的交易场所和协议类型。就现货市场而言，外汇中介更倾向于选择非银行电子做市商，这主要得益于其速度上的优势。交易活动也在逐步从主要的D2D市场转向交易商的专有流动性资金池。技术精湛的客户可以利用算法来优化交易执行并在多元化的市场中做出选择，但这也带来了风险转移和市场进一步碎片化的重要问题。

有迹象显示，这种分散化的趋势可能难以持续。据报道，有客户对连接众多场所所产生的成本提出了质疑。经纪商也在重新评估在多个第三方系统报价的利弊。一些专注于做市的自营交易商也在削减其发布价格的电子通讯网络的数量。

此外，当前的市场结构主要是在长期低波动性的环境下形成的，因此波动性增加可能对这种结构的弹性构成挑战。例如，在高压时期，外汇交易商可能会实施流动性配额并更倾向于与其关系密切的客户，如使用其单一银行平台的客户。因此，那些在多个场所分散执行交易的客户可能面临流动性突然减少的风险。在这种情况下，依赖谁的风险承担能力可能成为一个关键问题。此外，压力时期减少使用同步结算（PvP）以降低外汇结算风险，可能会进一步影响外汇市场的弹性。