睿智投资｜汽车 - 分析师路演反馈：路漫漫其修远兮

上周我们在上海与一些机构投资者交流了对汽车行业和主要公司的最新观点。投资者整体对下半年汽车的需求缺乏信心，更加关注几家头部公司的基本面情况，对业绩确定性的要求更高。即使对于头部车企，投资者也不愿给出更高的估值倍数。相比于长线基金，对冲基金对汽车板块的兴趣更强一些，投资者对新势力的关注高于对传统车企，对Tier-1零部件和经销商的预期也更加理性。

投资者对下半年宏观经济大幅改善缺乏信心，投资偏好重回业绩确定性较强的龙头公司。本次路演几乎没有投资者提问对今年行业或新能源车的销量预期，这也侧面反映了投资者对整体行业的展望仍然偏悲观。我们认为4月底落地的“以旧换新”政策效果目前来看有些低于预期。商务部数据显示，报废更新信息平台累计提交补贴申请近2万份，我们测算这仅占4月零售的1.3%，而整车厂和渠道为此提前备货可能会导致行业库存继续攀升。我们注意到投资者普遍对估值偏贵的故事性公司失去兴趣，仅关注细分板块的头部企业，并对盈利能力和业绩成长的确定性十分看重。Long-only对汽车板块的兴趣偏低，对冲基金更多关注做空的机会，虽然随着波段的周期缩短，操作难度有所增加。

国内市场竞争白热化成为共识，行业周期的底部时间或比预期更长。据我们统计，今年中国市场或将推出200款以上的新车，远远高于前几年的130-150款，其中约八成为新能源车。密集的产品推出使得新车辨识度降低的同时，产品周期也从过去的5-7年缩短至不到1-2年，车企销量和盈利的可持续性均大幅下降，长期可见度明显降低。这也导致投资者不再相信长期的增长故事，更加关注企业的短期盈利能力，对车企的偏好也跟着终端竞争态势的变化快速切换。越来越多投资者认同我们之前的观点：行业出清的时间或许比想象得要长，因为传统车企可以依靠燃油车输血、新势力仍具备融资能力、国际车企还能用海外收益反哺国内。

对出海的预期开始回归理性。随着国内市场供大于求的现实凸显，业界和投资者对海外蓝海市场的憧憬渐深。长城、吉利和比亚迪今年均有望实现40-50万的海外销量，对明年的目标可能是翻倍；新势力也开始加快出海步伐。但是大部分投资者开始逐渐认识到车企对海外的探索不是一蹴而就的。我们通过对全球60个国家和地区的汽车市场和消费特征的研究，结合日韩车企出海的历史，估算未来5年中国汽车品牌海外销量或可增长到740万台左右（去年约为320万台，今年有望达到400万台），增速或逐步放缓。另一方面，随着美国对中国汽车和供应链的封锁升级，相关的政治风险可能会蔓延到全球的其他地区，无论是整车厂还是零部件厂家，海外建厂或成为中国品牌在海外做大做强的必经之路，海外工厂的管理和盈利能力的提升将成为车企需要应对的新一轮挑战。

零部件供应商的选择也更偏向盈利确定性强的头部企业。随着终端价格战的升级，以及供应链的日渐成熟，今年整车厂对供应链的降价诉求也更加强烈。根据我们的渠道调研，今年的平均年降或在5个点甚至更多，这也是我们在去年底展望今年时对总体零部件供应商并未持乐观态度的原因。今年以来，投资者对头部电池供应商和福耀玻璃（3606 HK/600660 CH，未评级）的偏爱，也体现了市场对基本面和盈利能力的重视。行业排名5名以后的电池企业仍深陷亏损的泥潭，电池技术的升级也转向“小步快跑”，行业黑马在短期出现的概率开始降低。同时，一些规模较小的零部件成长企业的估值也因定点车型今年销量表现弱势而一泻千里。虽然我们认为国产零部件替代仍是大趋势，但车企矛盾的心理或使此进程并不能一蹴而就，一方面车企希望采用新技术加强差异化，一方面又希望竞争对手做“小白鼠”而等积累足够数据后再装车。市场对一些配置升级需求，例如激光雷达等渗透率的展望也变得更加保守。

汽车经销商的拐点仍未到来。年初至今，经销商是所有汽车子板块中跌得最多的，豪华品牌终端折扣不断创历史新高，使得经销商的盈利能力承压，宝马、奔驰和奥迪都变成需要高度依赖主机厂返利的品牌。保时捷原本应该是今年最有可能实现盈利改善的品牌，但是目前经销商库存居高不下，折扣扩大，经销商和主机厂正处于激烈博弈中，短期新车毛利率大幅改善的可能性较低。本次路演中，一些投资者对经销商表现出的兴趣超出我们预期，但我们仍认为经销商的拐点还未到来，传统豪华品牌的下一代新能源车型普遍在2025-26年上市，明年或许是更好的时间点。

蔚小理。虽然今年以来新势力的股价表现弱于传统车企，蔚小理的股价下跌均超过40%，而传统车企受益于分红提升或出海主题，股价相对坚挺，但是路演中，投资者对新势力的兴趣和询问度明显高于传统车企。理想汽车的询问度最高，股价下跌以后，投资者对做多和做空都有所犹豫，目前投资者对理想今年的业绩表现仍旧在意，不愿轻易将估值基础转至明年，虽然我们从行业内了解到一些其纯电车型的情况，但明年的可见度仍然较低。对今年而言，L6订单的可持续性对理想至关重要，今年的销量和业绩主要由四款增程车型支撑，6月销量能否恢复到接近5万台对投资者的信心也会有较大的影响，我们目前维持对公司下半年月均5万的销量预测。

对于蔚来汽车和小鹏汽车，投资者基本赞同我们偏空的观点，蔚来因为5月31日前提供的换电权益（BaaS模式）以及置换补贴，4-5月份的订单和交付有较大的改善，但期间的盈利能力可能会进一步恶化，而6月以后公司或又将面临销量的弱化。第二品牌乐道目前的声量较低，当前市场环境下想在大众市场杀出重围的难度较大，对NIO品牌的销量也会有内部蚕食。投资者对小鹏汽车更倾向于短期博弈，而不愿长期投资。一部分投资者认为不管Mona最终是不是像小鹏的其他车型一样高开低走，至少提供了正面催化剂；另一部分投资者对小鹏销量的可持续性缺乏信心，更留意在估值偏高时做空。

传统车企。投资者对合资品牌/国有汽车集团几乎没有兴趣，对头部的几家民营车企跟踪得多一点。比亚迪的询问度最高，不同的基金类型对投资方向也存在分歧。5月29日晚比亚迪发布了DM-i 5.0技术和新车型秦L及海豹06，定价9.98万元起，超出部分投资者的预期，不少投资者也因此上调了对比亚迪今年销量和盈利的预期，但我们认为我们此前的预测已经包含了对这些新车型的预期。比亚迪过去两年较高的盈利质量给今年的盈利提供了弹性，但考虑到现在市场的风险偏好，投资者很难给到20倍以上的估值，因此其股价的上行空间或受到限制。

投资者现在把长城汽车作为出海的主题标的，对其国内的新车型表现没有太多的预期。对于吉利汽车，现在较少有投资者会紧密跟踪吉利，因为吉利内部的品牌结构和资本操作比较复杂，跟踪起来难度较大。据我们统计，今年以来吉利上市公司的新能源车销量仅次于比亚迪，超越特斯拉（TSLA US，未评级）和五菱在中国市场排名第二，但几乎没有投资者注意到这点，极氪的估值也有所承压，我们认为这是值得关注的投资机会。