欧元曲线两侧均趋陡 - 荷兰国际集团

我们认为欧洲央行的着陆点为 1.75%，到 2025 年中期将达到这一水平，但实现这一目标的道路可能充满坎坷。从后端来看，欧元掉期曲线将受到美国国债收益率上升的上行压力，尤其是在 2025 年下半年。因此，我们预测曲线将进一步趋陡，比远期曲线所暗示的更为陡峭。

通往欧洲央行着陆区的坎坷之路

今年欧元利率的关键主题将是欧洲央行的宽松周期，预计的着陆点将推动大部分走势。在整个 2024 年，10 年期掉期利率受到市场对欧洲央行 2025 年利率预期的强烈推动。我们认为欧洲央行将把利率下调至略低于我们中性区间估计的 2-2.25%，使政策利率维持在 1.75%，与当前市场定价一致。

欧洲央行的宽松意愿支撑了略低于中性的终点

实现该终端政策利率的道路可能充满坎坷，因为我们看到许多风险可能成为现实。不利的一面是，我们认为衰退担忧和特朗普引发的贸易紧张局势是主要风险。随着我们进入 2025 年，欧洲央行的沟通变得更加温和，因此市场将迅速将任何不利因素转化为更宽松的预期。作为上行风险，我们仍然面临顽固的通胀数据。特别是，工资增长可能对欧洲央行构成挑战。

2 年期欧元掉期利率应在 2025 年触底 1.75%，但由于风险情绪受到挑战，我们可能会看到频繁跌破。曲线前端与美国利率的相关性应该会降低，因此我们预计美元兑欧元 2 年期掉期利差全年将保持在接近 200 个基点。

不同的前景意味着 2 年期美元兑欧元 OIS 利差可能保持较大幅度

我们对 10 年期利率的公允价值高于当前水平

随着欧洲央行货币政策正常化，10 年期掉期利率应开始接近其长期公允价值。作为公允价值估计的一个非常粗略的基准，我们可以看看政府债券收益率与名义趋势增长的历史关系。当绘制德国较长时期内平滑的名义 GDP 增长时，我们可以看到与 10 年期德国国债收益率的密切关系。自欧元推出以来，欧元区 GDP 显示出更好的契合度。

10 年期利率的公允价值与趋势名义 GDP 增长的关系

根据我们对名义增长的展望，我们认为 2.7% 作为 10 年期德国国债收益率的公允价值是合理的，远高于目前的 2.2% 水平。当考虑到德国国债掉期利差（稍后会详细介绍）时，这些估计值应大致对应于 10 年期掉期。我们认为，新冠疫情之前的低利率时期是一个例外，而不是新常态。展望未来，我们看到更多的政治意愿通过财政措施提供经济支持，我们有结构性通胀驱动因素，包括人口结构、去全球化和脱碳。实际上，量化宽松不太可能回到零下限。

曲线更陡峭是正常化过程的一部分

进入欧洲央行的宽松周期后，曲线开始变陡，我们认为还有进一步变陡的空间。倒挂的 2s5 和 10s30 在历史上仍是一种异常现象，政策正常化应该有助于它们再次进入正值区域。当查看远期利率的定价时，预计 2s5 将在 2025 年反转。在曲线上，定价的变动较少，但我们认为市场低估了这里的变陡潜力。

我们认为，2025 年欧元曲线变陡有各种结构性驱动因素。首先，随着量化宽松的持续，供应压力仍将保持高位，我们预计政府债券发行量将再创历史新高。其次，预计美国国债收益率在 2025 年全年将面临显著的上行压力，尤其是欧元曲线的后端仍与这些全球因素紧密相关。最后，对于较长期的掉期，即 30 年及以上，由于即将进行的改革，我们看到荷兰养老基金的结构性需求下降，这可能会给 10 年期 30 年期债券带来上行压力。

结构性驱动因素应有助于曲线比远期曲线更陡峭

我们基准的风险倾向于降低利率

我们的基准情景是，到年底，欧洲央行利率将稳定在 1.75%，10 年期德国国债收益率将升至 2.7%。我们将在脆弱的风险情绪中进入 2025 年，欧元区经济尚未触底。这种组合可能会导致市场增加重返长期停滞状态的可能性。在这种情况下，欧洲央行可能不得不将利率降至 1% 或更高，而量化宽松政策则被搁置甚至被量化宽松政策取代。如果市场认为这是阻力最小的路径，那么整个收益率曲线将走低，10 年期德国国债收益率将跌至 2% 以下。这是利率下行风险的情况。

另一方面，抗击通胀的斗争尚未结束，工资增长仍然强劲，我们也可以想象欧洲央行在 2025 年不会进入扩张领域的情况。消费驱动的增长可能会在 2025 年中期回升，正如欧洲央行所预测的那样，而与美国的贸易紧张局势可能只会在特朗普总统任期的后期才会实现。在这种情况下，欧洲央行的终端利率可能会略微上涨，从而限制利率的下行空间。

在我们的基准中，10 年期欧元掉期利率受到美国拖累