美联储前瞻：中性判断 - 丹斯克银行

• 我们预计美联储将在 12 月会议上将政策利率目标下调 25 个基点。美联储还可能将隔夜逆回购协议（ON RRP）工具利率再下调 5 个基点，但我们预计这不会对政策立场产生重大影响。
• 市场已充分消化下周的降息。主要关注点将放在更新后的利率预测上，尤其是 FOMC 对终端利率水平的最新看法。2024 年和 2025 年的 GDP 和通胀预测可能会略有上调。
• 我们认为美联储在 2025 年的降息速度可能继续快于市场预期。如果“点阵图”继续预示 2025 年将多次降息，美国国债收益率可能会走低，欧元/美元在宣布后小幅走高。

自 FOMC 参与者在 9 月中旬提交最新的经济预测以来，实际终端政策利率的市场定价已上调约 60 个基点。实际 1 年期远期 OIS 曲线稳定在 1.7-1.8% 左右，比 9 月实际长期点中值高出 0.8-0.9%。虽然下周降息 25 个基点基本已成定局，但真正的焦点在于 FOMC 的终端利率观点如何随市场变化而变化。

虽然市场定价上涨的部分原因可以归因于期限溢价（纽约联储 ACM 模型估计的 10 年期期限溢价比 3 个月前高出约 30 个基点），但市场正在低估经济更具弹性和财政政策支持性的预期。

但在等待后者细节的同时，我们很难理解美联储为何突然更加担心经济再次过热。本周的 CPI 数据显示，住房和非住房服务通胀均持续降温，表明潜在的通货紧缩趋势仍在继续。职位空缺与失业人数之比已稳定在 1.1 左右，这表明劳动力市场平衡比疫情前略有减弱。市场和基于调查的通胀预期指标仍与 2% 的目标保持一致。

美联储最新高级信贷经理调查（SLOOS）数据显示，抵押贷款申请水平仍然很低，商业贷款需求疲软，这也表明当前的政策立场仍然紧缩。因此，我们认为美联储不仅可以在下周继续将利率降至中性水平，而且可以持续到 2025 年。在估计中性水平时，我们认为市场定价转变的幅度还不合理。长期点阵图的温和上行可能会给市场带来鸽派惊喜。

我们预计 2024 年和 2025 年的 GDP 和通胀预测将出现小幅正向修正，但认为 2026 年的预测将保持稳定。我们认为鲍威尔的讲话将保持中性基调，但他仍有可能口头上为放缓降息步伐打开大门，这与我们最近从其他美联储评论员那里听到的一致。市场目前预计 1 月份会议的降息幅度仅为 6 个基点，我们预计下周之后不会出现大幅调整，因为最终决定取决于稍后发布的数据。我们认为，目前 10-12 个基点（或接近 50/50）的降息水平比较合理。市场最有可能的情况是，2025 年上半年，美联储在每隔一次会议上降息 25 个基点，但我们仍认为，美联储最终将在 6 月之前的每次会议上降息。

隔夜逆回购协议（ON RRP）利率下调并不意味着量化宽松即将结束

美联储还可以将隔夜逆回购协议（ON RRP）利率额外技术性下调 5 个基点，正如 11 月会议纪要中讨论的那样，这将使其与美联储基金目标区间的下限保持一致。我们认为这不会对整体政策立场产生重大影响，相反，此举应被视为美联储希望在 2019 年 9 月回购市场动荡重演的风险中谨慎行事的迹象。

在其他条件相同的情况下，降息将降低货币市场基金将现金存入该工具的吸引力，从而可能为市场的流动性状况提供积极的推动。大约两年前，隔夜逆回购协议（ON RRP）使用量达到 23000 亿美元的峰值，但这一水平已经下降到 1500 亿美元左右，这意味着无论如何影响都将很小。

过去几年，市场化隔夜回购利率 (SOFR) 的交易大多与联邦基金利率同步，但随着流动性条件因量化宽松而逐渐收紧，隔夜回购利率 (SOFR)在月度和季度转折日附近偶尔出现飙升。最新的定价再次处于较高水平，这可能会增加降息的可能性。

如果美联储决定下调隔夜逆回购协议（ON RRP）利率，鲍威尔肯定会面临量化宽松的未来问题，量化宽松仍在以每月 400 亿美元的速度消耗流动性。

然而，我们认为短期流动性前景似乎并不太令人担忧。美国债务上限暂停将于 2025 年初结束，这意味着政府将开始利用其现金余额来弥补持续的赤字，直到上限被取消或再次暂停。从理论上讲，这可以在 2025 年上半年将流动性增加多达 7750 亿美元。如果 ON RRP 工具的剩余资金也回流到市场，那么尽管实施了量化紧缩政策，银行储备水平甚至可能再次开始上升。因此，我们预计美联储最早不会在 2025 年下半年之前停止量化紧缩政策。阅读更多内容，请参阅 RtM USD 的 STIR 部分 - 12 月削减，12 月 10 日）。