Bitcoin đang “biến hình” từ chu kỳ đầu cơ sang kỷ nguyên định chế

Vào đầu tháng 12 năm 2025, thị trường chao đảo trước một loạt tín hiệu tưởng chừng mâu thuẫn, chỉ số Bull Score của CryptoQuant giảm xuống 0 – một mức chưa từng thấy kể từ giữa năm 2022 – trong khi giá Bitcoin điều chỉnh khoảng 30% từ mức cao kỷ lục. Cùng lúc đó, các quỹ ETF Bitcoin trực tiếp lại ghi nhận dòng tiền rút ròng kỷ lục. Diễn biến này khiến không ít nhà đầu tư hoang mang, tự hỏi liệu đỉnh chu kỳ tăng giá đã thực sự kết thúc.

Tuy nhiên, một góc nhìn khác, được trình bày chi tiết bởi các nhà phân tích như Shanaka Anslem Perera và được củng cố bởi dữ liệu thực tế, lại cho rằng đây không đơn thuần là một đợt suy giảm theo chu kỳ. Thay vào đó, thị trường đang trải qua một “quá trình chuyển pha tiền tệ”, nơi Bitcoin dần thoát khỏi khuôn mẫu đầu cơ bốn năm để bước vào giai đoạn định chế hóa với sự tham gia của các tổ chức tài chính truyền thống, quỹ tài sản có chủ quyền và chính phủ các quốc gia.

MicroStrategy: Sự sụt giảm mang tính “cơ học”

Một trong những điểm gây chú ý lớn nhất là việc MicroStrategy đột ngột giảm mạnh hoạt động mua vào. Khối lượng Bitcoin công ty này mua trong tháng 11/2025 chỉ còn 9.100 BTC, giảm tới 93% so với con số 134.480 BTC của cùng kỳ năm trước. Động thái này, cùng việc tích lũy 1,44 tỷ USD tiền mặt, dễ bị diễn giải như một tín hiệu bi quan từ một “con cá voi” quan trọng.

Tuy nhiên, nguyên nhân thực sự lại nằm ở sự thay đổi cơ bản trong cấu trúc thị trường. Trước khi các ETF Bitcoin trực tiếp ra đời vào tháng 1/2024, MicroStrategy vận hành một mô hình thành công dựa trên “vòng lặp phản xạ”: phát hành cổ phiếu được định giá cao hơn nhiều lần giá trị tài sản ròng (NAV), dùng tiền để mua Bitcoin, từ đó đẩy giá và lại củng cố định giá cao của cổ phiếu. Đỉnh điểm, cổ phiếu MSTR được giao dịch ở mức 3,4 lần NAV.

Sự xuất hiện của các ETF như IBIT của BlackRock hay FBTC của Fidelity đã cung cấp một kênh đầu tư trực tiếp, hiệu quả hơn với phí chỉ 0,25%/năm và không rủi ro pha loãng cổ phần. Dòng vốn ồ ạt đổ vào ETF, với 57,7 tỷ USD trong vòng 11 tháng, đã khiến lợi thế định giá cao của MicroStrategy bị xóa sổ.

Tỷ lệ mNAV của họ giảm mạnh về khoảng 0,86-1,1x. Ở mức này, việc phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu Bitcoin trên mỗi cổ phiếu của cổ đông hiện hữu, trở thành một động thái bất lợi.

Do đó, sự sụt giảm trong hoạt động mua của MicroStrategy không phản ánh quan điểm thị trường tiêu cực, mà là hệ quả tất yếu của một ràng buộc cơ học. Chính sách của công ty quy định rõ chỉ phát hành cổ phiếu thường để mua Bitcoin khi mNAV duy trì trên 2,5x.

Giám đốc Tài chính Andrew Kang cũng khẳng định khoản tiền mặt 1,44 tỷ USD chỉ nhằm mục đích quản lý rủi ro thanh khoản, không phải để bán Bitcoin. Như vậy, động thái này nên được xem như một dấu mốc “tốt nghiệp”, chứng tỏ thị trường đã trưởng thành vượt ra ngoài mô hình phụ thuộc vào một công ty đại chúng đơn lẻ.

Sự hình thành cơ sở hạ tầng “hấp thụ” bắt buộc

Sự khác biệt cốt lõi giữa chu kỳ hiện tại và tất cả các chu kỳ trước đó chính là sự ra đời của Quỹ ETF Bitcoin trực tiếp được phê duyệt tại Mỹ. Các sản phẩm này đã tạo ra một cơ sở hạ tầng hấp thụ bắt buộc cho dòng vốn tổ chức.

Khác với nhà đầu tư bán lẻ, các quỹ hưu trí, quỹ tài sản có chủ quyền hay ngân hàng khi phân bổ vốn vào ETF là đang thực hiện các quyết định chiến lược với tầm nhìn dài hạn nhiều thập kỷ, không phải để đánh cược vào biến động giá ngắn hạn.

Tính hai mặt của dòng tiền ETF trong tháng 11/2025 là minh chứng rõ ràng cho sự phân hóa này. Trong khi tổng dòng tiền rút ròng đạt mức kỷ lục 3,48 tỷ USD, thì một số nhà đầu tư định chế lớn lại tăng cường mua vào.

Quỹ Đầu tư của Đại học Harvard đã tăng gấp ba vị thế nắm giữ ETF Bitcoin, đưa nó trở thành khoản nắm giữ vốn cổ phần công cộng lớn nhất trong danh mục của quỹ này, với giá trị ước tính 443 triệu USD.

Quỹ Lương hưu Chính phủ Na Uy, quỹ tài sản có chủ quyền lớn nhất thế giới, đã tăng 83% mức tiếp xúc với các cổ phiếu liên quan đến Bitcoin. Các thực thể có chủ quyền của Abu Dhabi được ghi nhận đã tích lũy hơn 500 triệu USD giá trị ETF Bitcoin.

Hiện tượng này cho thấy dòng tiền rút ra chủ yếu đến từ các nhà đầu tư bán lẻ và các quỹ giao dịch chiến thuật sử dụng ETF như một công cụ đầu cơ ngắn hạn. Trong khi đó, dòng tiền “hấp thụ” thực sự lại đến từ các tổ chức thực hiện điều chỉnh danh mục mang tính cấu trúc và lâu dài.

Kết quả là, bất chấp làn sóng bán áp đảo, tổng tài sản được quản lý (AUM) bởi các ETF Bitcoin vẫn duy trì gần mức cao kỷ lục, và áp lực bán đáng lẽ có thể kích hoạt một đợt lao dốc 80% trong quá khứ, nay chỉ tạo ra một đợt điều chỉnh 30% – một dấu hiệu cho thấy độ sâu và khả năng chống chịu mới của thị trường.

Lời khẳng định cho kịch bản “củng cố giữa chu kỳ”

Nếu Bitcoin thực sự ở đỉnh của một chu kỳ tăng giá, các chỉ báo on-chain sẽ phản ánh trạng thái hưng phấn cực độ. Tuy nhiên, thực tế dữ liệu lại ủng hộ mạnh mẽ cho kịch bản thị trường đang trong giai đoạn củng cố lành mạnh.

Chỉ số MVRV Z-Score hiện dao động trong khoảng 2,12 – 2,26 và con số này cao hơn đáng kể so với vùng thị trường giá xuống (dưới 0) nhưng vẫn còn rất xa các mức báo hiệu đỉnh trong quá khứ như 11,01 năm 2017, hay 7,55 năm 2021. Mức hiện tại tương đồng với các giai đoạn tích lũy giữa chu kỳ trước đây.

Chỉ số NUPL đang ở mức khoảng 0,60, tương ứng với vùng “Niềm tin” trong mô hình của Glassnode. Điều này cho thấy phần lớn nhà nắm giữ Bitcoin đang có lãi nhưng chưa rơi vào trạng thái hưng phấn phi lý, do vùng “Hưng phấn” bắt đầu từ 0,75.

Lượng Bitcoin lưu trữ trên các sàn giao dịch đã giảm xuống khoảng 2,5 triệu BTC, mức thấp nhất trong sáu năm qua. Xu hướng này trái ngược hoàn toàn với các đỉnh chu kỳ trước, khi số Bitcoin trên sàn thường tăng lên để sẵn sàng cho việc bán ra. Sự sụt giảm bền vững này cho thấy một sự dịch chuyển cấu trúc rõ ràng sang hình thức lưu trữ tự quản và nắm giữ dài hạn.

Dữ liệu từ CryptoQuant cũng ủng hộ quan điểm này, cho thấy hoạt động tích lũy Bitcoin đang ở mức cao kỷ lục, với hơn 375,000 BTC được mua vào trong 30 ngày qua bởi các nhà đầu tư dài hạn.

Cơ sở hạ tầng truyền thống mở rộng thần tốc

Trong một động thái mang tính biểu tượng, từ ngày 24/11 đến 2/12/2025, một loạt sự kiện đã định hình lại hoàn toàn cách thức tiếp cận Bitcoin của giới tài chính truyền thống:

1. JPMorgan tung ra các ghi chú có cấu trúc với đòn bẩy gắn với ETF Bitcoin của BlackRock, nhắm tới các nhà đầu tư tổ chức tinh vi.
2. Nasdaq tăng gấp bốn lần giới hạn vị thế hợp đồng quyền chọn cho IBIT, hỗ trợ các công cụ phòng ngừa rủi ro biến động.
3. Vanguard – công ty quản lý tài sản lớn thứ hai thế giới – đảo ngược lập trường lâu năm, mở cửa cho 50 triệu khách hàng tiếp cận các ETF tiền điện tử, giải phóng 11 nghìn tỷ USD tài sản tiềm năng.
4. Bank of America ủy quyền cho 15,000 cố vấn tài chính bắt đầu phân bổ Bitcoin cho khách hàng từ tháng 1/2026, với khuyến nghị tiếp cận từ 1-4% danh mục.

Chín ngày đó đã thiết lập Bitcoin như một tài sản danh mục ổn định trong tài chính truyền thống, đồng thời tạo ra áp lực lên các mô hình tiếp cận thay thế. Điều này thể hiện rõ qua động thái của MSCI khi tham vấn việc loại các công ty nắm giữ Bitcoin lớn trong kho bạc như MicroStrategy khỏi các chỉ số chính, có hiệu lực từ tháng 1/2026. Dòng vốn thụ động theo chỉ số sẽ được chuyển hướng sang các ETF, củng cố thêm xu hướng “hấp thụ” thông qua các kênh chính thống.

Rủi ro từ “Carry trade” Yên Nhật

Dù xu hướng hấp thụ dài hạn là rõ ràng, Bitcoin vẫn không thể nằm ngoài tác động của những cơn địa chấn từ thị trường tài chính toàn cầu. Bối cảnh vĩ mô nhìn chung đang thuận lợi với xu hướng nới lỏng tiền tệ và thanh khoản dồi dào. Tuy nhiên, một rủi ro tập trung cần được theo dõi sát sao: quá trình thắt chặt chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ).

Giao dịch “carry trade” sử dụng đồng Yên là một trong những vị thế đòn bẩy lớn nhất toàn cầu, với quy mô ước tính từ 14 đến 20 nghìn tỷ USD. Mỗi động thái tăng lãi suất của BOJ đều làm thu hẹp chênh lệch lợi suất, thúc đẩy việc đóng cửa các vị thế này, dẫn đến sự mạnh lên của đồng Yên và tạo ra áp lực bán trên các tài sản rủi ro toàn cầu, bao gồm Bitcoin.

Sự kiện tháng 8/2024, khi Bitcoin lao dốc 18% sau một động thái của BOJ, là một minh chứng rõ ràng cho mối tương quan này. Với xác suất về một đợt tăng lãi suất nữa vào cuối tháng 12/2025 lên tới 87%, thị trường cần sẵn sàng cho những đợt biến động gia tăng trong ngắn hạn.

Sự kết thúc của một kỷ nguyên, khởi đầu của một trật tự mới

Các bằng chứng tổng hợp từ hành vi của nhà đầu tư định chế, dữ liệu on-chain và sự thay đổi cấu trúc thị trường đều chỉ về một hướng: Bitcoin không ở trong một thị trường giá xuống, cũng không tại đỉnh của một chu kỳ đầu cơ cũ. Thay vào đó, nó đang ở giai đoạn điều chỉnh mở rộng đầu tiên của kỷ nguyên định chế – một giai đoạn được đặc trưng bởi biến động giảm, thời gian củng cố kéo dài và sự thay thế dần dòng vốn đầu cơ bán lẻ bằng sự tích lũy có chương trình của các tổ chức.

Những đợt sụp đổ 80% từng định hình các chu kỳ 2014, 2018 và 2022 đòi hỏi sự vắng mặt của lực mua nền tảng từ các định chế. Ngày nay, lực mua đó không chỉ đã xuất hiện mà còn đang mở rộng không ngừng. Tương tự, sự phục hồi bùng nổ trong quá khứ phụ thuộc vào sự quay trở lại ồ ạt của vốn đầu cơ. Trong tương lai, động lực này có thể sẽ được thay thế bởi dòng chảy ổn định từ các quyết định phân bổ tài sản mang tính hệ thống.

Tuyên bố “chu kỳ bốn năm đã chết” không có nghĩa là Bitcoin sẽ không còn biến động hoặc tăng trưởng. Nó có nghĩa là các khuôn mẫu vận động cũ, vốn được thúc đẩy bởi sự khan hiếm nhân tạo sau mỗi lần halving và làn sóng FOMO của giới retail, sẽ nhường chỗ cho một động lực mới: sự hấp thụ vĩnh viễn Bitcoin vào cán cân tài sản của các quỹ, ngân hàng và thậm chí là quốc gia.

Sự chuyển đổi này có thể ít kịch tính hơn, nhưng lại đặt nền móng vững chắc hơn cho tương lai của Bitcoin với tư cách một lớp tài sản dự trữ trong thế kỷ 21.