CHF chính thức cướp ngôi 'vua Carry Trade' của JPY? Phân tích lộ trình lợi suất ổn định của Thụy Sĩ

Trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu đầy biến động, câu hỏi liệu đồng Franc Thụy Sĩ (CHF) có thực sự thay thế Yên Nhật (JPY) để trở thành “Vua Carry Trade” mới hay không đang là chủ đề nóng được các quỹ đầu tư lớn và chuyên gia vĩ mô quan tâm. Sự thay đổi này không chỉ là một xu hướng nhất thời, mà là kết quả của sự phân kỳ chiến lược trong chính sách tiền tệ giữa Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ), tạo ra một kỷ nguyên mới của sự ổn định và chi phí vay vốn.

JPY – Vị thế lung lay và những điều kiện cốt lõi của Funding Currency

Chiến lược carry trade, hoạt động dựa trên nguyên tắc vay một loại tiền tệ có lợi suất thấp (funding currency) để đầu tư vào một loại tiền tệ có lợi suất cao hơn, là động lực mạnh mẽ thúc đẩy dòng tiền và ảnh hưởng sâu rộng đến các thị trường tài chính, từ chứng khoán đến trái phiếu toàn cầu. Trong hơn hai thập kỷ qua, JPY đã là lựa chọn mặc định, nhờ chính sách lãi suất gần như bằng không của BoJ, cung cấp một nguồn vốn vay “miễn phí” và dồi dào.

Tuy nhiên, vị thế này đang bị lung lay nghiêm trọng bởi quá trình bình thường hóa chính sách của BoJ, làm gia tăng sự bất định và biến động tỷ giá của JPY. Để một đồng tiền được các quỹ lớn chọn làm nguồn vốn tài trợ hiệu quả, nó phải đáp ứng bốn điều kiện tiên quyết: chi phí vay phải thấp, đồng tiền phải ổn định với biến động thấp, ngân hàng trung ương phải chấp nhận đồng nội tệ yếu (hoặc ổn định) và thị trường phái sinh phải sâu rộng cùng chi phí hedging ổn định. Theo dữ liệu thực chiến, CHF đang thỏa mãn tốt hơn các tiêu chí này trong giai đoạn 2025–2027.

Sự phân kỳ chi phí vay

Chi phí vốn là yếu tố then chốt quyết định sức hấp dẫn của carry trade. Sự khác biệt trong đường lối chính sách giữa SNB và BoJ đã tạo ra một sự phân kỳ rõ rệt về chi phí vay danh nghĩa (nominal cost).

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đã bắt đầu lộ trình bình thường hóa chính sách sau nhiều năm duy trì lãi suất âm và siêu thấp. Lãi suất chính sách của BoJ đã tăng dần từ mức âm -0.1% lên mức 0.50% vào giữa năm 2025, và dự kiến sẽ tiếp tục tăng lên 0.75% sau cuộc họp tháng 12/2025.

Điều này làm chi phí vay JPY không còn “miễn phí” như thập kỷ trước, đặc biệt khi lợi suất thực tế (real yield) của Nhật Bản chỉ còn âm khoảng -2.25% tính đến quý IV/2025, theo báo cáo của Reuters. Các quỹ macro, vốn vay hàng tỷ USD, đang cảm nhận rõ áp lực này: chỉ cần chênh lệch 0.25% cũng có thể xói mòn lợi nhuận hàng năm lên đến hàng chục triệu đô la.

Ngược lại, Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) đã chủ động cắt giảm lãi suất xuống 0% từ tháng 6/2025, và lãi suất chính sách hiện tại là 0.00%–0.25%. Cuộc họp ngày 11/12/2025 được dự báo sẽ giữ nguyên mức này qua năm 2026. Điều này được hỗ trợ bởi mức lạm phát Thụy Sĩ bất ngờ giảm về 0.0% vào tháng 11/2025 và lạm phát lõi chỉ đạt 0.4%.

SNB duy trì dự báo lạm phát cho năm 2026 ở mức rất thấp là 0.5%, củng cố niềm tin rằng SNB sẽ không cần phải tăng lãi suất và “rào cản là cao” cho bất kỳ đợt cắt giảm nào trở lại vùng âm. Kết quả là, forward curve cho thấy chi phí vay CHF thấp hơn JPY khoảng 0.5-0.75% trong giai đoạn 2026–2027.

Điều quan trọng hơn cả mức lãi suất danh nghĩa là sự ổn định về chi phí. Chính sách neo lãi suất tại 0.00% của SNB tạo ra một chi phí vốn có thể dự đoán được, trong khi lộ trình bình thường hóa của JPY lại không thể cung cấp được sự chắc chắn này.

Để trực quan hóa sự phân kỳ này, Bảng 1 so sánh các chỉ số chính sách:

Bảng 1: So sánh chính sách tiền tệ và chi phí vay dự kiến (Cuối 2026)

Carry trade phát triển mạnh mẽ nhất khi biến động thị trường thấp, bởi vì biến động mạnh sẽ làm tăng chi phí phòng ngừa rủi ro (hedging) và rủi ro thua lỗ từ chuyển động tỷ giá.

USD/JPY đã dao động với Biến động Hàm ý 3 tháng (3M Implied Volatility) ở mức khoảng 8.5% cuối năm 2025. Điều này cao hơn mức trung bình lịch sử và nhạy cảm với các đợt can thiệp tỷ giá bất ngờ của BoJ, như sự kiện “Great JPY Unwind” giữa năm 2024 khi các vị thế short JPY bị đóng ồ ạt, gây biến động toàn cầu và làm thị trường chứng khoán Mỹ lao dốc tạm thời.

Trong khi đó, USD/CHF thể hiện sự bình tĩnh đáng kinh ngạc, chỉ biến động ở mức khoảng 6.1% suốt năm 2025, ngoại trừ cú sốc ngắn hạn từ khủng hoảng Credit Suisse năm 2023. Đối với các quỹ định lượng (Quants) và các cố vấn giao dịch hàng hóa (CTA), sự ổn định này là một lợi thế vàng, giúp giảm thiểu chi phí tái cân bằng danh mục và rủi ro thanh khoản.

Sự ổn định này đồng nghĩa với chi phí hedging thấp hơn 20-30% so với JPY, theo dữ liệu basis swap từ ICE. CHF đang mang lại cảm giác “dễ ăn” hơn, ít làm các nhà đầu tư phải lo lắng về những cú giật bất ngờ của thị trường.

Lập trường của Ngân hàng Trung ương

Yếu tố tâm lý và chính sách của ngân hàng trung ương là cực kỳ quan trọng. Nếu ngân hàng trung ương phản đối đồng tiền yếu, họ có thể can thiệp bất ngờ, làm đảo chiều carry trade.

BoJ đã nhiều lần can thiệp mạnh mẽ để hỗ trợ JPY, như đợt bán USD trị giá 60 tỷ USD năm 2022, tạo ra những “cú shock” đảo chiều carry trade đột ngột. Nguyên nhân là do lạm phát Nhật Bản dai dẳng quanh mức trên 2%, buộc BoJ phải thắt chặt chính sách và làm JPY dễ bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng tăng lãi.

Ngược lại, SNB có truyền thống hành xử ổn định và ít gây bất ngờ hơn. Với CPI Thụy Sĩ giảm về 0.0% , thấp hơn hẳn Eurozone - vượt 10% cùng kỳ, SNB không chịu áp lực giá cả như các ngân hàng trung ương khác. Điều này cho phép SNB ưu tiên sự ổn định trung hạn, duy trì lãi suất tại 0.00% và chấp nhận sự mạnh lên của CHF như một “đồng tiền trú ẩn an toàn được ưu tiên” để chống lạm phát nhập khẩu. Lập trường này tạo ra môi trường dự đoán được, giúp CHF duy trì vị thế short mà không sợ rủi ro can thiệp đột ngột.

Thanh khoản và chi phí Hedging: Ưu thế của sự ổn định Basis Swap

Để carry trade vận hành trơn tru, thị trường phái sinh phải sâu rộng và chi phí hedging phải ổn định. Chi phí thực tế của carry trade (Synthetic Cost of Carry) được phản ánh rõ qua Cross-Currency Basis Swap .

Trong năm 2025, Basis Swap USD/CHF được đánh giá là ổn định hơn so với USD/JPY suốt năm 2025, với spread ít giãn trong stress. Sự ổn định này được củng cố bởi cán cân vãng lai thặng dư lớn của Thụy Sĩ (CHF 19 tỷ trong Q1/2025).

Dòng vốn lớn của các quỹ CTA và risk parity không cần thanh khoản giao dịch spot quá lớn; họ chỉ cần một đường cong funding (funding curve) ổn định, điều mà CHF, với Basis Swap dồi dào trên EUR/CHF và USD/CHF, đang cung cấp vượt trội so với JPY trong môi trường biến động cao. Vị thế này đã làm CHF trở thành “European low-vol funding asset” – tương tự JPY thập niên 1990-2010.

Sự xác nhận của “Smart Money”: Tỷ lệ lợi nhuận trên rủi ro (Carry-to-risk)

Lợi nhuận tuyệt đối (Yield) không quan trọng bằng hiệu quả sử dụng vốn (Efficiency). Đối với các quỹ định lượng (Quants), chỉ số Carry-to-Risk Ratio (tỷ lệ lãi suất nhận được trên mỗi đơn vị rủi ro biến động) là “thước đo vàng” để phân bổ vốn.

Chỉ số này đã bứt phá mạnh mẽ lên mức 0.4–0.5 đối với các cặp tiền tệ như AUD/CHF trong giai đoạn 2024–2025 – một “sweet spot” cực kỳ hấp dẫn. Sự bứt phá này xảy ra nhờ hai yếu tố: chênh lệch lãi suất mở rộng cực đại (SNB cắt lãi về 0%) kết hợp với volatility giảm. So sánh với USD/JPY, tỷ lệ này chỉ khoảng 0.2–0.3 do volatility cao, làm JPY kém hiệu quả hơn.

Dòng vốn tổ chức đang xoay trục

Dữ liệu Định vị Ròng của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC Net Positioning) đã minh họa rõ sự chuyển dịch cấu trúc này.

Tính đến cuối tháng 10/2025, vị thế Net Commercials đối với JPY là Short ròng lớn, ở mức -68,613 hợp đồng. Sự kiện tháo gỡ JPY (Great JPY Unwind) năm 2024 đã gây ra cú sốc domino, làm thị trường chao đảo, khiến vị thế Short JPY hiện tại vẫn đi khúc khuỷu và thiếu tự tin.

Ngược lại, CHF đang chứng kiến xu hướng đi xuống đều và mở rộng vùng short, với vị thế net short CHF tăng đều đặn lên mức kỷ lục -45.000 hợp đồng cuối quý III/2025, trong khi vị thế Net Commercials Long ròng +31,463 hợp đồng.

Điều này cho thấy các quỹ tin tưởng bán khống CHF để lấy vốn vì Basis Swap ổn định, chi phí vay thấp và biến động dễ dự đoán. Các quỹ macro, CTA và risk parity models đã bắt đầu xoay trục, với CTA flow chuyển sang Short CHF và Global Macro Funds giảm Short JPY.

Phản biện và góc nhìn thực chiến

Mặc dù dữ liệu thực chiến ủng hộ CHF, vẫn tồn tại những luận điểm phản biện mang tính học thuật cao.

Các nhà phê bình cho rằng JPY là “tay chơi toàn cầu” với thanh khoản toàn cầu lớn hơn CHF rất nhiều, vốn chỉ là “tay địa phương”. Tuy nhiên, thực tế lại cho thấy: Quỹ CTA và Risk Parity không cần thanh khoản spot quá lớn, họ chỉ cần funding curve ổn định. JPY bị gãy vì volatility cao, chứ không phải vì thanh khoản, ngược lại, CHF stable volatility phù hợp với các chiến lược định lượng.

CHF là safe-haven tự nhiên, nên Risk-off flow có thể đẩy CHF lên đột ngột, làm tail risk hedging tốn kém. Tuy nhiên, dữ liệu thực tế lại cho thấy: từ năm 2022, tương quan giữa CHF và risk-off đã giảm liên tục. Dòng tiền trú ẩn có xu hướng chuyển sang USD do lợi suất trái phiếu Mỹ cao.

Thêm vào đó, sự kiện căng thẳng thương mại Mỹ-Trung và bất ổn chính trị châu Âu đã đẩy tỷ giá EUR/CHF tiếp cận mức thấp lịch sử, khẳng định vị thế trú ẩn của CHF đang vượt trội hơn JPY. Dòng vốn Thụy Sĩ nội địa, từ quỹ hưu trí, cũng ổn định và ít gây nhiễu, theo BNP Paribas Wealth Management.

Chu kỳ thanh khoản USD từ Fed, thông qua QT hoặc RRP/TGA, được cho là sẽ ưu ái JPY ít nhạy cảm hơn. Tuy nhiên, dữ liệu thị trường lại cho thấy: từ 2023 đến 2025, funding flows liên quan đến Fed chủ yếu chạy qua Basis USD/CHF, không phải USD/JPY. JPY đã trở nên quá nhạy cảm với Fed và BoJ, khiến nó không còn hấp thụ tốt dòng vốn này.

Tóm lại, trong thực tế giao dịch, carry trade không phải cuộc thi về lý thuyết lãi suất hay thanh khoản tuyệt đối – đó là cuộc thi về sự ổn định. JPY không còn ổn định: BoJ tăng lãi, volatility cao và can thiệp rình rập. CHF hội đủ sự ổn định, chi phí thấp và dễ dự đoán, khiến nó trở thành lựa chọn funding ưu việt nhất.

Kết luận

Sự chuyển dịch trong chính sách tiền tệ của BoJ và SNB đang định hình lại thị trường carry trade toàn cầu. Dữ liệu từ SNB, BoJ, CFTC và các tổ chức lớn khẳng định rằng CHF đang củng cố vị thế là lựa chọn funding currency chiến lược hàng đầu, dần thay thế JPY.

CHF chiến thắng nhờ cung cấp sự chắc chắn về chi phí vay cố định gần bằng không trong dài hạn và khả năng phòng ngừa rủi ro tự nhiên, vượt trội hơn JPY đang đối mặt với lộ trình chính sách bất định và rủi ro biến động cao. Cuộc họp SNB vào tháng 12/2025, dự kiến giữ lãi suất ở mức 0.00%, sẽ là một thời điểm then chốt để củng cố thêm vị thế này.

Trong tương lai, carry trade không còn xoay quanh một “nhà vua” duy nhất, thay vào đó là sự phân mảnh và chuyên biệt hóa dựa trên mục tiêu rủi ro. Nhà đầu tư cần:

1. Điều chỉnh chiến lược Funding: Giảm dần trọng số JPY để giảm rủi ro biến động và rủi ro tháo gỡ vị thế Short quá đông đúc.

2. Ưu tiên CHF: Tăng cường sử dụng CHF làm nguồn vốn funding chính, nhắm vào các đồng tiền có lợi suất thực tế cao hơn (như AUD, NZD) hoặc các đồng tiền thị trường mới nổi (như MXN).

Nếu xu hướng này tiếp tục, carry trade giai đoạn 2025–2027 sẽ xoay quanh CHF như “JPY mới của thập kỷ”, với vị thế short CHF dự kiến tăng 15-20% theo dự báo CFTC quý I/2026.

Đối với nhà đầu tư cá nhân hay chuyên nghiệp, việc hiểu rõ sự phân kỳ chính sách và tận dụng lợi thế ổn định của CHF là chìa khóa để điều hướng an toàn trong thị trường đầy biến động.