Giải mã 'Công thức SNB': Lãi suất âm có thực sự quay lại trong năm 2026?

Một mô hình thống kê bí mật với chỉ ba biến số đơn giản đã dự đoán chính xác phần lớn quyết định của SNB từ 2021-2025. Điều đáng kinh ngạc là mọi chỉ số phức tạp khác như tăng trưởng hay tỷ giá đều không có tác động thống kê đáng kể, khẳng định một sự thật duy nhất: lạm phát mới là “kim chỉ nam” tối thượng.

Thứ 5 tuần trước, 11/12/2025, Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ (SNB) đã công bố quyết định tiếp tục giữ nguyên lãi suất chính sách ở mức 0%. Đây là kỳ họp thứ hai liên tiếp họ chọn không hành động, đánh dấu sự tạm dừng sau một chuỗi sáu lần cắt giảm liên tiếp.

Quyết định này không đơn thuần là một điểm dừng kỹ thuật, mà là minh chứng rõ ràng nhất cho một nguyên tắc điều hành xuyên suốt đã được kiểm chứng qua mô hình toán học: lạm phát luôn là la bàn duy nhất dẫn lối cho mọi quyết định của SNB, và ngưỡng cửa để quay trở lại vùng lãi suất âm đã được nâng lên rất cao dưới sự lãnh đạo mới.

Mô hình “Cái búa” và ba biến số quyền lực giải mã SNB

Một phân tích chuyên sâu của chuyên gia Stefan Gerlach đã hé lộ một công cụ dự báo đơn giản đến bất ngờ nhưng lại có sức mạnh giải thích đáng kinh ngạc đối với các quyết định của SNB. Mô hình này, được ví như “cái búa” của người thợ mộc, chỉ tập trung vào ba biến số cốt lõi: (1) Tỷ lệ lạm phát trước kỳ họp (π), (2) Lãi suất thực hiện hành (i - π), và (3) Mức thay đổi lãi suất tại kỳ họp ba tháng trước đó (Δi(t-3)).

Công thức toán học cụ thể được ước tính là: Δi(t) = -0.092 – 0.113*(i(t-1) - π(t-1)) + 0.519*Δi(t-3). Trong đó, hệ số 0.519 của biến số thứ ba phản ánh rõ ràng xu hướng “làm mịn lãi suất” (interest rate smoothing) - một đặc trưng phổ biến ở các ngân hàng trung ương nhằm tránh gây sốc cho thị trường bằng cách điều chỉnh từ từ, có chủ đích.

Điều thú vị là dù đã thử nghiệm thêm hàng loạt các chỉ báo kinh tế khác như tăng trưởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, số liệu thương mại hay biến động tỷ giá franc, hầu hết chúng đều không mang lại giá trị dự báo bổ sung đáng kể nào. Kết quả này củng cố mạnh mẽ luận điểm trung tâm: đối với SNB, mục tiêu ổn định giá cả, với định nghĩa là lạm phát trong khoảng 0-2%, là ưu tiên tối thượng, chi phối mọi hành động, trong khi các yếu tố khác chỉ đóng vai trò thứ yếu hoặc bối cảnh.

Từ mô hình này, Gerlach ước tính được lãi suất thực trung lập (r*) của Thụy Sĩ trong giai đoạn nghiên cứu ở mức -0.82%, với sai số chuẩn 0.27. Con số âm sâu này phản ánh một môi trường cơ bản đặc thù, nơi áp lực giảm phát từ bên ngoài và sức mạnh kinh niên của đồng franc luôn đè nặng.

Một nghiên cứu nội bộ của SNB năm 2025 về lãi suất tự nhiên cũng xác nhận xu hướng này, mặc dù họ tin rằng r* đã tăng dần từ mức -1% trước đó và có thể đã tiệm cận 0% - một yếu tố then chốt giúp SNB tự tin tránh xa vùng lãi suất âm.

Hành trình 2021-2025: Những bước ngoặt được dự báo và những phá vỡ khuôn mẫu đầy ý nghĩa

Khi đối chiếu dự báo của mô hình với lịch sử quyết định thực tế, chúng ta thấy một bức tranh sống động về quá trình ra quyết định, với những giai đoạn SNB đi đúng quỹ đạo dự báo và những thời điểm họ chủ động phá vỡ khuôn mẫu.

• Giai đoạn khởi động trễ và cú bắt kịp ngoạn mục (2021-2022)

Sau nhiều năm sống trong “chế độ lạm phát thấp” với lãi suất bất động ở -0.75% từ 2015, SNB đã không kịp nhận ra sự thay đổi mô hình ngay lập tức. Tháng 12/2021, dù mô hình dự báo tăng 0.25% khi lạm phát tháng 11 là 1.5%, SNB vẫn giữ nguyên lãi suất, với xác suất xảy ra theo mô hình của Gerlach chỉ 37%.

Đến tháng 3/2022, lạm phát đã chạm 2.2%, vượt ngưỡng mục tiêu, nhưng SNB một lần nữa bất động, xác suất chỉ 21%. Phải đến tháng 6 và 9/2022, SNB mới thức thời và thắt chặt chính sách một cách quyết liệt, với các mức tăng 0.5% và 0.75% lần lượt vượt xa dự báo tăng 0.25% và 0.5% của mô hình.

• Thận trọng sau đỉnh và bước ngoặt lãnh đạo mới (2023-2024)

Đến tháng 12/2023, với lãi suất ở đỉnh 1.75% và lạm phát tháng trước đó chỉ 1.4%, mô hình cho thấy xác suất cắt giảm là 47% và giữ nguyên là 44%, gần như ngang nhau, nhưng SNB đã chọn cách thận trọng là giữ nguyên.

Bước ngoặt lớn xảy ra vào tháng 12/2024, đánh dấu kỳ họp đầu tiên dưới sự chủ trì của tân Chủ tịch Martin Schlegel. Khi lạm phát đang giảm, thay vì cắt 0.25% như mô hình dự báo, SNB đã gây bất ngờ với quyết định cắt mạnh 0.5% - một kịch bản chỉ có 20% xác suất xảy ra theo tính toán.

• Ngưỡng cửa mới: Quyết tâm tránh xa vùng lãi suất âm (2025)

Đây là điểm sai lệch mang tính nguyên tắc, thể hiện rõ nhất tư duy mới. Đến tháng 9/2025, lạm phát tháng 8 chỉ còn 0.2% và SNB đã thực hiện sáu lần cắt liên tiếp đưa lãi suất về 0%. Mô hình, với logic làm mịn và phản ứng với lạm phát thấp, dự báo xác suất cắt thêm 0.25%, về -0.25%, lên tới 59%. Tuy nhiên, SNB đã kiên quyết giữ nguyên ở 0%.

Quyết định này hoàn toàn ăn khớp với thông điệp xuyên suốt của Chủ tịch Schlegel, người nhiều lần trên các diễn đàn như Bloomberg và Reuters nhấn mạnh rằng “ngưỡng cửa để quay trở lại lãi suất âm đã cao hơn rất nhiều” do những tác động phụ tiêu cực đến hệ thống ngân hàng, quỹ hưu trí và người gửi tiết kiệm.

Lạm phát 0% không còn là mối đe dọa cấp bách

Quyết định giữ lãi suất 0% tại kỳ họp tháng 12/2025 diễn ra trong bối cảnh dữ liệu lạm phát tháng 11 vừa công bố chạm mức 0.0%. Tuy nhiên, SNB tỏ ra rất bình thản.

Trong thông cáo báo chí, họ nhấn mạnh áp lực lạm phát trung hạn “hầu như không thay đổi” và đưa ra dự báo được nâng cấp: lạm phát trung bình sẽ ở mức 0.2% cho năm 2025, 0.3% cho 2026 và 0.6% cho 2027. Tất cả các con số này vẫn nằm gọn trong phạm vi mục tiêu 0-2%, củng cố lập trường không cần thiết phải hành động thêm.

Về mặt kinh tế vĩ mô, SNB thậm chí còn lạc quan hơn. Dù GDP quý III/2025 giảm 0.5% chủ yếu do ngành dược phẩm điều chỉnh sau đợt tăng trưởng đặc biệt, các lĩnh vực công nghiệp và dịch vụ khác vẫn tăng trưởng nhẹ. SNB đã nâng dự báo tăng trưởng cả năm 2025 lên gần 1.5%, và duy trì mức khoảng 1% cho năm 2026, nhờ vào triển vọng kinh tế toàn cầu sáng hơn và việc Mỹ giảm thuế quan đối với hàng xuất khẩu của Thụy Sĩ.

Giờ đây, công cụ phòng thủ chính của SNB không còn là lãi suất, mà là sự sẵn sàng can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối. Mục tiêu là ngăn chặn đồng franc Thụy Sĩ (CHF) tăng giá quá mức, vốn là nguyên nhân chính gây ra áp lực giảm phát nhập khẩu. Chiến lược này cho phép SNB duy trì lãi suất ở mức 0% mà không phải lo lắng về tình trạng giảm phát kéo dài.

Sự đồng thuận từ giới chuyên gia

Phân tích từ các tổ chức tài chính lớn và chuyên gia độc lập đều có chung một nhận định: SNB đang bước vào một giai đoạn ổn định kéo dài.

Daniel Hartmann từ Bantleon nhận định rằng ngôn từ trong các phát biểu gần đây của SNB “thiên về diều hâu”, cho thấy việc cắt giảm thêm lãi suất không nằm trong chương trình nghị sự. Ông dự báo lãi suất sẽ duy trì ở mức 0.00% trong nhiều tháng tới.

Adrian Prettejohn từ Capital Economics đồng ý rằng SNB hiện tin họ có thể tránh được giảm phát mà không cần nới lỏng thêm. Tuy nhiên, ông dự đoán quan điểm này có thể thay đổi vào giữa năm 2026 nếu lạm phát vẫn dai dẳng ở mức 0%.

Katja Müller từ LBBW thì nhấn mạnh áp lực phải hành động hiện nay là rất thấp. Bà cho rằng một đợt cắt giảm tiếp theo là khó xảy ra, đặc biệt khi SNB vẫn còn trong tay công cụ can thiệp tỷ giá mạnh mẽ.

Florian Germanier từ UBS chỉ ra rằng rủi ro chính đối với áp lực giảm phát đến từ tỷ giá hối đoái. Ông kỳ vọng SNB sẽ ưu tiên can thiệp trên thị trường mở hơn là cắt giảm lãi suất nếu đồng franc có dấu hiệu tăng giá mạnh trở lại.

Cuộc thăm dò mới nhất của Reuters với các nhà kinh tế cũng cho thấy sự đồng thuận áp đảo: SNB sẽ giữ lãi suất ở mức 0% ít nhất cho đến hết năm 2026, và khả năng quay trở lại lãi suất âm là rất thấp.

Kết luận: Từ công thức toán học đến triết lý điều hành thực tế

Hành trình lãi suất của SNB từ 2021 đến 2025 là một nghiên cứu điển hình về chính sách tiền tệ dựa trên quy tắc nhưng không cứng nhắc. Mô hình “cái búa” của Gerlach đã vạch ra một đường cơ sở khoa học, chứng minh hùng hồn rằng lạm phát là động lực không thể chối cãi. Tuy nhiên, giá trị thực sự của mô hình lại nằm ở chính những lần nó “dự báo sai” – những lần SNB chủ động phá vỡ khuôn mẫu.

Những sai lệch đó, từ sự khởi đầu thận trọng, phản ứng bắt kịp mạnh mẽ, cho đến quyết tâm kiên định tránh xa vùng lãi suất âm dưới thời Chủ tịch Schlegel, đều là những bài học về sự linh hoạt cần thiết trước các cú sốc và sự thay đổi của môi trường kinh tế cơ bản. Chúng cho thấy một SNB vẫn trung thành với la bàn lạm phát, nhưng đã học cách điều hướng con tàu chính sách với một bản đồ rộng hơn, tính đến các tác động phụ lâu dài của công cụ lãi suất.

Trong tương lai gần, với lạm phát được kiểm soát, tăng trưởng ổn định và một bộ công cụ đa dạng, từ lãi suất 0% đến can thiệp tỷ giá, SNB đang ở vị thế vững vàng hiếm có.

Kỷ nguyên của những biến động lãi suất mạnh và lo ngại về lãi suất âm có vẻ như đã tạm khép lại. Thay vào đó, thị trường có thể kỳ vọng vào một giai đoạn “bình yên” kéo dài, nơi sự ổn định và dự đoán được trở thành tài sản quý giá nhất mà ngân hàng trung ương này mang lại cho nền kinh tế Thụy Sĩ và các nhà đầu tư toàn cầu.